maio 22

São Paulo, 3 de junho de 2022.


Caros(as) cotistas e parceiros(as),


Não falamos do Bruno

Encanto, uma animação da Disney, não causou o mesmo furor que nos cinemas. Porém, “We don´t talk about Bruno” fez o que “Let it go” não conseguiu: alcançou o topo da aclamada lista Billboard, que ranqueia as músicas mais tocadas do mundo.


O filme conta a história da família Madrigal, cujos membros possuem poderes mágicos, usados para ajudar o povoado onde vivem, nas montanhas da Colômbia. Mas, nem para os especialistas foi simples explicar o sucesso de Encanto. Afinal, a protagonista Maribel, uma das caçulas da família, foge dos padrões das heroínas tradicionais dos filmes da Disney.


Talvez as pessoas simplesmente tenham se identificado com as personagens. Como a Luisa, irmã fortona que quase não suporta a pressão de sempre ter que ajudar a todos. Ou a Dolores, que ouve qualquer sussurro mesmo distante, mas que não consegue guardar um segredo sequer.


E também tem o Bruno. O poder mágico do tio de Maribel é prever o futuro. Suas profecias, em geral negativas, assustavam as pessoas, que o confundiam como o causador e não como um mero mensageiro. Por mais que soubessem que suas profecias iriam acontecer, seus familiares resolveram ignorá-lo. Ele então partiu para o ostracismo e não se falou mais do Bruno.


O pouso suave

Uma das maiores preocupações atuais do mercado é sobre a trajetória da inflação no curto prazo, principalmente nos Estados Unidos. Afinal, ela ainda está rodando acima de 8% ao ano, o maior nível nos últimos 40 anos.


O Fed, banco central americano, vem alertando desde o final de 2021 que os estímulos implementados desde o início da pandemia estão terminando. O sinal mais claro disso foi o aumento de 50bps da taxa de juros no início de maio para 1,0% ao ano.


Sim, ainda é uma subida tímida, mas o Fed deve seguir com uma política de aumento de juros. Outras rodadas com aumentos de 50bps devem vir nos próximos meses, uma vez que o mercado espera que a taxa de juros chegue a aproximadamente 3% no início de 2023.


Até aqui, estamos simplesmente narrando o que aconteceu e o que os preços atuais do mercado refletem na curva de juros. Porém, há uma outra preocupação por aí. As últimas vezes em que houve uma desinflação maior que 5% em 12 meses nos Estados Unidos (1976, 1982 e 2009), a economia entrou em recessão.


Este é o desafio do Fed: como subir os juros, desinflacionando a economia, sem causar uma recessão. Se tiver sucesso, o Fed terá conseguido o que os mercados chamam de soft-landing, ou pouso suave.


Calmaria antes da tempestade?

Uma das coisas que podem ter acalmado o mercado nas últimas semanas foi uma sutil mudança na comunicação do Fed. Desde o final de 2021, o Fed vinha falando que as condições financeiras no mercado estavam muito soltas e deveriam ser apertadas. Condições financeiras soltas significam mais dinheiro na economia, o que implica em mais crescimento e por vezes maior pressão inflacionária.


Porém, desde a última reunião no início de maio, o Fed passou a sinalizar que o ritmo de aumento de juros talvez não precise ser muito além dos 3% que o mercado já precificava.


Coincidência ou não, o Fed mudou sua retórica exatamente quando o valor real de um portfólio de 60% de ações e 40% de renda fixa (carteira 60/40) nos Estados Unidos caiu mais de 30%, voltando para os níveis pré-pandemia. É como se todo o ganho nos preços dos ativos promovido pelos gastos do governo e pela política de juros baixos tivesse sido eliminado. Parte do trabalho de alta de juros já estava sendo feito.


O gráfico abaixo mostra o retorno acumulado em termos reais de uma carteira 60/40:

Em relação ao mercado de trabalho, uma parte dos economistas está mais pessimista, afirmando que o mercado de trabalho continua muito apertado. Hoje, há mais de 5 milhões de vagas de emprego do que há de trabalhadores desempregados, como mostra o gráfico abaixo. Quase duas vagas abertas para cada pessoa desempregada!

Isso torna o trabalho do Fed mais desafiador. O desemprego baixo aumenta o poder de barganha da classe trabalhadora. Esta consegue então salários mais altos, dificultando a desinflação da economia, demandando juros mais altos. Assim como no Brasil, alguns economistas argumentam que a taxa de juros de curto prazo do Fed teria que subir acima da inflação (levando o juro real a ser positivo) para se ter o efeito desejado de destruir (ou reduzir) demanda.


Portanto, a preocupação aqui é que o mercado esteja precificando um cenário muito brando. O soft-landing pode ser difícil de se conseguir e o Fed talvez tenha que retomar uma retórica bem mais austera. Resta saber se os 3% de juros que o mercado já espera para o final do ano serão suficientes para domar a inflação.


Os cenários que parecem ser mais possíveis são ou que a inflação será mais alta do que o esperado ou que a economia vai desacelerar mais e mais rápido do que o esperado.

Acreditamos ser ainda difícil de se prever qual caminho a economia americana irá tomar. Contudo, alguns de nossos modelos sugerem uma desaceleração mais rápida da economia americana. O gráfico abaixo mostra a previsão de um desses modelos e o histórico do índice de atividade industrial (ISM), um importante indicador da economia americana:

Se esse modelo estiver certo, ao longo dos próximos meses a economia americana pode desacelerar mais rápido que o esperado, talvez até entrando em uma recessão. Será que não é a hora de falarmos sobre o Bruno?


O futuro

As nossas últimas cartas abordaram algumas das principais preocupações do mercado: a trindade impossível chinesa e o risco de uma recessão nos Estados Unidos. Ambas sugerem que a volatilidade deve permanecer alta no curto prazo.


Especificamente em China, a liberação do fluxo das pessoas em Shanghai e maiores estímulos a economia podem levar a um aperto nos mercados de commodities, incluindo metais e petróleo. Podemos estar mais perto de um ponto de inflexão na desaceleração da economia chinesa. Isso será determinante para sabermos onde estamos no ciclo das commodities.


Ao longo dos próximos meses, acreditamos que países que não são importadores de commodities e que já estejam avançados no ciclo de alta de juros para combater a inflação podem se beneficiar. O Brasil, em sua moeda e em sua bolsa, pode novamente se beneficiar disso.


Essa dicotomia entre a desaceleração americana e a reaceleração chinesa poderia ter um impacto líquido positivo para o Brasil, uma vez que boa parte do ajuste nos juros já foi feito e preços mais altos de commodities tendem a favorecer a economia e a bolsa. Contudo, por conta da volatilidade, permanecemos com os níveis de riscos dos nossos fundos próximos ao neutro.


Agradecemos a confiança,


Equipe Dahlia


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+55 11 4118-3148



CRÉDITOS FINAIS:

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Gráfico 1: Bloomberg e Dahlia Capital

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