JANEIRO 20

São Paulo, 04 de fevereiro de 2020. Caros cotistas, investidores e parceiros, ​

O lado oculto de tudo que nos cerca Você sabia que os nomes que escolhemos para nossos filhos pode influenciar o futuro profissional deles? Como podemos explicar os incentivos de especialistas, como médicos, criminologistas e corretores de imóveis? ​ As explicações dessas e várias outras perguntas não convencionais formam o enredo principal do livro Freakonomics, do economista Steven Levitt e do jornalista Stephen Dubner. A obra foi lançada no meio dos anos 2000 e em pouco tempo se tornou um dos mais vendidos na lista do The New York Times. ​

O livro tem o mérito de popularizar as ciências econômicas, muito embora algumas de suas ideias e conclusões sejam questionáveis. Para nós, a busca por explicações de eventos que aparentemente não tem muito a ver entre si, utilizando ferramentas estatísticas, tem muito valor no mundo dos investimentos. ​ “A economia é, acima de tudo, uma ciência feita para medir. Possui um conjunto incrivelmente eficiente e flexível de ferramentas capaz de acessar de maneira confiável uma variedade de informações a fim de identificar o efeito de qualquer fator isolado ou (...) integral.” ​ O que move o preço das ações? O processo de comprar ações é razoavelmente simples. Basta uma pessoa escolher uma empresa, executar uma ordem de compra através de uma corretora e esperar (para alguns casos, torcer) que o preço dela suba. ​ Porém, os motivos que fazem as ações subirem ou caírem são um tanto mais complexos. Se tivéssemos que escolher o fator principal das altas e quedas da bolsa no médio prazo seria esse: o lucro. Por isso, quando investimos em ações, gastamos uma boa parte do nosso tempo estimando os resultados futuros das empresas. A variação do lucro é o fator principal que explica a performance dos preços das ações no médio e longo prazo. ​

O gráfico ao lado mostra o Ibovespa e uma estimativa de lucro para o índice. Não é necessário ser um economista para notar a relação entre as duas linhas. Podemos discutir se existe alguma diferença temporal (por exemplo, o Ibovespa antecipa um pouco a oscilação do lucro), mas o fato é que as ações e o lucro das empresas andam juntos. ​

A próxima pergunta então deveria ser: o que move o lucro das empresas? De uma forma muito simplista, podemos dizer que o lucro é a combinação de duas coisas: margem e receita. ​

É interessante notar que, para países desenvolvidos, o crescimento da receita é o principal fator que explica o crescimento do lucro, enquanto para países emergentes é a expansão ou contração de margens que o faz. ​ Um pouco de numerologia. Para o Ibovespa, percebemos que a variação das margens tem uma correlação de 82% com o crescimento do lucro, enquanto a correlação é de apenas 28% com a variação da receita. ​ Nos EUA, esta relação é oposta. A variação da receita tem uma correlação de 88% com a variação dos lucros, mas isso cai para apenas 20% com a expansão/contração das margens. Isso ocorre por nós sermos uma economia muito mais cíclica, refletido até na composição dos índices de ações. Quando neste texto nos referimos ao lucro das empresas estamos de fato nos referindo ao lucro líquido. A última linha, como também é chamado, é o resultado final da empresa em um determinado período. Em muitos casos, é uma aproximação da geração de caixa da empresa, por isso é uma métrica tão utilizada no mercado financeiro.

As receitas e o crescimento de PIB Quando observamos prazos mais longos, notamos uma clara semelhança entre o crescimento da receita das empresas com o crescimento do PIB. O gráfico abaixo mostra esta relação para o PIB brasileiro e a soma das receitas das empresas listadas (em R$ bilhões). ​

Os economistas decompõem o PIB em: Consumo das famílias, Gastos do governo, Investimentos e Exportações líquidas. Esta visão é particularmente útil para estimar variações de PIB no curto prazo (1-2 anos). Porém, temos estudado quais fatores podem explicar o desempenho absoluto e relativo do crescimento econômico de diferentes países. ​

No livro “Por que as nações fracassam?”, o economista turco Daron Acemoglu argumenta que o principal fator que explica a diferença de crescimento entre países é a força das instituições. Os autores identificam e comparam países que possuem geografias e culturas similares, mas sistemas políticos distintos. O caso das duas Coreias é o mais emblemático de todos. ​ A economista Deirdre McCloskey dá um passo além. As instituições são relevantes, mas principalmente para assegurar uma sociedade livre. Nesse ambiente, pessoas são livres para pensar em coisas novas. E novas ideias, não trabalho ou capital, são os reais propulsores do crescimento econômico. É por isso que os americanos saíram de uma renda per capta diária de US$3 em 1800 para US$130 atualmente. ​

Uma outra forma de estimar o crescimento da economia é através de ganhos de produtividade versus crescimento populacional. A produtividade vem da inovação. O crescimento populacional vem da demografia. Esta última é um dos fatores mais subapreciados nas decisões de investimentos das pessoas. ​

Instituições fortes, inovação e demografia. Você já ouviu falar de Pax Americana?


O passado O mês de janeiro foi um tanto volátil para os mercados. A euforia do final de ano continuou nas primeiras semanas de janeiro, mas parte dos ganhos foi revertida com a epidemia do corona vírus na China. O Ibovespa caiu 1,6%, enquanto o dólar subiu 6,3%. ​ E o futuro? Apesar da maior volatilidade do mercado, seguimos otimistas para o ano de 2020. Teremos que observar os eventuais estímulos do governo chinês na economia, mas ainda acreditamos haver espaço para um maior crescimento global. Por aqui, a recuperação da economia deve seguir vagarosa, mas forte o suficiente para promover uma recuperação de margens para as empresas listadas. ​ Desde o início em maio/18, o retorno acumulado do Dahlia Total Return foi de 58,5%, equivalente a 569% do CDI e 10% acima do Ibovespa, mas com um risco 52% inferior. No Dahlia FIA, desde o início em junho/19, o retorno foi de 29,5%, ou 9,7% acima do IBX. ​ Reabriremos o Dahlia Total Return no dia 07/fev, com uma aplicação mínima de R$1.000.

​ Obrigado pela confiança, Dahlia Capital.




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