What’s the story? Morning Glory

São Paulo, 04 de dezembro de 2025.

Caros(as) cotistas e parceiros(as),

What’s the story? Morning Glory

O mundo em K. Um dos eventos mais surpreendentes do mercado financeiro neste ano foi a forte performance das bolsas pelo mundo, principalmente nos mercados emergentes. Por aqui não foi diferente. Apesar da turbulência política e da alta de juros, o Ibovespa acumulava uma alta de mais de 30% até o final de novembro.

Tenho certeza que você já ouviu isso antes, mas o grande motivo para essa valorização foi o enfraquecimento do dólar no mundo, visto principalmente no primeiro semestre. Um crescimento mais fraco da economia americana, a diversificação por conta da maior volatilidade trazida pelo governo Trump, e taxas de juros mais baixas pelo Fed, o banco central americano, justificaram a queda da moeda americana.

Porém, esse bom desempenho das bolsas mascara uma outra realidade. Para todos os lados, observamos o mundo em K: alguns dados econômicos mostram sinais positivos e outros, até antagonicamente, negativos. Esses sinais conflituosos tornam as análises de cenários mais desafiadoras. Ora, se o desemprego está baixo, mas as vendas no varejo estão desacelerando, a economia está indo bem ou mal? Tempos são difíceis quando as coisas não fazem sentido.

A revolução de IA e a economia americana

Nos Estados Unidos, economistas têm chamado a atenção para o aumento da desigualdade. O aumento da liquidez global e expectativas de ganhos de produtividade vindos do desenvolvimento da inteligência artificial levaram a uma alta, até agora, de mais de 20% do Nasdaq, a “bolsa de tecnologia” americana. A valorização das ações cria um efeito riqueza que beneficia desproporcionalmente os mais ricos, detentores da maior parte da poupança, incluindo as ações, no país. As camadas menos favorecidas estão sofrendo também com o aumento do desemprego, afetando a confiança.

O gráfico abaixo mostra a relação entre a confiança do consumidor americano e o desempenho do índice S&P 500. Um nítido K! Há analistas que veem esse movimento como sustentável, enquanto outros esperam correções, pouco a pouco ou de uma vez.

Gráfico 1: Confiança do consumidor americano e o desempenho do índice S&P 500

Podemos sentir um sinal de alerta por aí. Porém, ainda acreditamos que o contínuo desenvolvimento e a maior adoção da inteligência artificial sustentará o crescimento de lucro da bolsa americana e dos preços das ações.

Exportando deflação

A meio mundo de distância, na China, observamos um K que já dura mais tempo. Desde o período pós-pandemia, a economia chinesa encontra-se em uma enorme disparidade. Setores relacionados à manufatura e exportação vêm performando bem, ao passo que o mercado imobiliário segue em contração. O gráfico abaixo mostra o desempenho desses setores.

Acreditamos que essa dinâmica seja relevante de ser observada. A expansão de crédito na China, ainda que tímida, tem financiado as indústrias exportadoras, mantendo o nível de emprego da população, mesmos com níveis baixos de rentabilidade. Esse fenômeno faz com que preços de produtos de uma forma geral caiam, contribuindo para um movimento de desinflação no mundo, incluindo no Brasil. Não nos parece, no curto prazo, que essa tendência mude. Em certa medida, alguns economistas e políticos parecem desejar que esse padrão viva para sempre, dada sua contribuição para a desinflação.

K de competição

No Brasil, observamos um fenômeno curioso. Os dados macroeconômicos — como crescimento de PIB, vendas no varejo e desemprego — vão bem. Porém, ao analisarmos especificamente setores mais voltados à economia doméstica na bolsa, percebemos uma deterioração nos resultados das empresas.

Os últimos meses mostraram uma desaceleração do PIB, de acordo com alguns indicadores privados como o IDAT do banco Itaú. Porém, o emprego continua muito resiliente.

Quando olhamos o desempenho das empresas na bolsa, essas diferenças se tornam mais nítidas. Parte do nosso trabalho como analistas de ações é acompanhar as empresas cujos resultados podem melhorar ou piorar versus as expectativas de mercado.

O gráfico abaixo mostra a variação das estimativas de lucro das empresas domésticas em nossa carteira de ações em comparação ao restante do Ibovespa. O que chama nossa atenção é que essas diferenças também acontecem dentro de um mesmo setor. Em muitos casos, empresas expostas às mesmas condições apresentam trajetórias totalmente distintas — como se algumas tivessem acelerado enquanto outras simplesmente deslizam, sem conseguir ganhar tração.

Gráfico 3: Variação das estimativas de lucro das empresas domésticas em nossa carteira de ações X o restante do Ibovespa

O que isso tudo quer dizer?

O mundo em K é um mundo mais difícil de prever. Essas disparidades, em muitos casos, não podem durar para sempre, mas você poderia esperar uma vida toda para ver uma convergência.

Acreditamos que os avanços e aplicações da inteligência artificial continuarão, a China se manterá como uma grande exportadora de deflação e os preços de petróleo seguirão baixos (podemos falar do K de commodities em outras cartas). Essa combinação tende a ser baixista para inflação permitindo que bancos centrais comecem ou continuem o processo de cortar juros, o que tende a ser positivo para os mercados de ações globais.

O futuro

Mesmo com o desempenho positivo da bolsa no Brasil, não percebemos um forte fluxo para o mercado. A queda da SELIC poderia ser um catalisador para esse movimento. Os investidores não deveriam olhar para trás com raiva de ter perdido o movimento, uma vez que ainda vemos um potencial alto de valorização dos ativos locais.

Vamos desenhar o cenário. No início de 2025, víamos três fases para o mercado: dólar fraco, juros para baixo e eleições. Ainda estamos no meio desse processo. E por agora, os investidores já devem ter percebido o que tem que fazer. Afinal, quando o movimento de migração para bolsa vier, pode ser mais rápido que uma bala de canhão. Afinal, mesmo dentro da turbulência, o Brasil pode ainda ser um oásis de retorno nos próximos trimestres. Isso, claro, se tivermos a chance e não a jogarmos fora.

Nosso Posicionamento

Dahlia Total Return: A alocação segue acima do neutro, concentrada em ativos brasileiros, principalmente ações. Mantemos posições ativas em bolsa, especialmente nos setores de bancos, energia elétrica e cíclicos domésticos.

Dahlia Macro Global: Seguimos comprados em ações dos Estados Unidos e de países emergentes, incluindo Brasil e China. Em outros ativos, seguimos posições aplicadas em juros em emergentes, mas com uma exposição limitada em moedas.

Dahlia Ações: Seguimos 95% comprados em ações no Brasil, em linha com o mandato do fundo. Seguimos posicionados principalmente em bancos, utilities e cíclicos domésticos.

Agradecemos a leitura, a escuta e a confiança,

Equipe Dahlia

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+55 11 4118-3147

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Gráfico 1: Bloomberg

Gráfico 2: Macquarie

Gráfico 3: Bloomberg