São Paulo, 05 de fevereiro de 2019.
Caros cotistas e parceiros,
No mês de janeiro, o fundo Dahlia Total Return FIC FIM teve um retorno de 9,1%, comparado com 0,65% do benchmark (IPCA+IMA-B). Desde o início do fundo em maio/18, o retorno acumulado foi de 24,6%, equivalente a 579% do CDI e a 91% do Ibovespa (líquido de taxas), mas
com um risco 50% inferior.
Janeiro foi marcado por uma recuperação dos mercados, principalmente por conta das expectativas (e uma posterior confirmação) de que o Fed, o Banco Central Americano, iria parar o
processo de alta de juros. Lembrando que dezembro havia sido um mês de forte realização, sendo o pior dezembro desde 1931.
Três motivos porque estávamos otimistas
Desde o final do ano passado, vínhamos argumentando três motivos principais para estarmos mais otimistas com o cenário para o mercado de ações na América Latina e no Brasil, em particular: 1) os juros no Brasil deveriam continuar baixos, 2) a bolsa estava muito barata e 3)
o Fed poderia parar de subir os juros.
Ao encerrarmos o mês de janeiro, percebemos que todos os três eventos se concretizaram ou ficaram mais evidentes. Cada vez mais vemos economistas e gestores falando sobre a queda dos juros longos e o próprio banco central brasileiro sinalizou que a atual política monetária talvez esteja restritiva demais (ou seja, pode cortar a SELIC). A alta do Ibovespa de quase 11% no mês foi uma indicação forte do nível atraente de preços das ações e, alguns estrategistas, acreditam que o Ibovespa possa fechar o ano acima de 125 mil pontos.
Mas por que acreditávamos que o Fed iria parar de subir juros? Entre as diversas razões, uma que parece bastante ilustrativa está no gráfico abaixo. Ele basicamente mede as condições financeiras da economia americana, olhando para alguns indicadores, como taxas de juros, câmbio, crédito e níveis do S&P500, principal índice de ações da bolsa americana.
Historicamente, quando essas condições monetárias se apertavam (menos dinheiro disponível na economia), o Fed cortava juros (pontos verdes) e quando essas condições afrouxavam, o Fed subia juros (pontos vermelhos). Por essa análise, o Fed já teria que ter cortado juros ao longo do 4º trimestre do ano passado e provavelmente esperava sinais mais claros de que a inflação estava se arrefecendo para fazê-lo.
Um outro fator que achamos mais importante do que isso foi a sinalização do próprio Fed que
pode alterar a sua política de contração de balanço. Desde a crise de 2009, o Fed comprou US$3,5 trilhões em títulos no mercado (que foi chamado de QE – Quantitative Easing). Desde o final de 2017, o Fed vem implementando uma política de “normalização” de seu balanço (QT – Quantitative Tightening), tendo já reduzido o seu tamanho em cerca de US$500 bilhões.
E por que isso é importante? O QE injetou liquidez na economia. Ao efetuar as compras no mercado, o Fed tomou os títulos e entregou dinheiro para os agentes. Além de aumentar a liquidez, essa operação fez com que os juros futuros caíssem significativamente. Isso permitiu
que as empresas, pessoas e investidores no mundo inteiro tomassem mais crédito, fomentando a economia. Acreditamos que a migração para o QT foi o principal fator de volatilidade e queda dos mercados em 2018.
Novos riscos em 2019
A mudança de postura do Fed ajuda a reduzir o risco do cenário externo neste ano, mas não o elimina por completo. Pelo contrário, uma das formas de lermos esse movimento é que a economia global está passando por uma desaceleração muito mais profunda que imaginávamos.
É bastante provável que, ao longo dos próximos meses, vejamos dados macroeconômicos coincidentes ainda fracos. A queda marcante dos preços de petróleo é uma outra indicação disso.
O gráfico abaixo mostra a evolução de um índice de surpresas econômicas das principais economias do mundo:
Novos horizontes adiante
Uma outra tese que acreditamos na Dahlia é que o novo alinhamento político da América Latina (em paralelo ao encerramento do ciclo de alta de juros) pode abrir uma grande janela de oportunidades de investimentos.
Desde o final de 2018, o Brasil tem sido a bola da vez na região. As eleições, a guinada liberal, a agenda de reformas e a potencial recuperação da economia fizeram com que a bolsa no Brasil tivesse uma performance melhor que a dos outros países na região. O gráfico abaixo mostra uma relação entre o valor de mercado e o PIB dos principais países da América Latina, que mostra que vários países ficaram “para trás”. Hoje, o valor de mercado da bolsa brasileira equivale a 50% do PIB.
A nossa equipe de gestão tem muita experiência em analisar empresas na América Latina. Um país que tem chamado nossa atenção é a Colômbia. Após três anos de retração de crescimento, estamos observando sinais de recuperação da economia, além de o ajuste fiscal estar mais próximo do final. Outro fator que achamos muito interessante é a possibilidade de o país se beneficiar da potencial mudança política na Venezuela, onde o PIB em dólares se contraiu em impressionantes 80% desde 2012.
E o futuro?
Apesar de ainda acreditarmos que o tripé de juro baixo no Brasil, bolsa barata e Fed parando de subir juros possa continuar sustentando o mercado, ele já está parcialmente precificado. Por conta disso, fizemos alguns ajustes em nossa carteira, ao longo do mês:
- Aumentamos a exposição fora de Brasil, em outros países da América Latina;
- Tomamos proveito da baixa volatilidade do Ibovespa para comprar opções de venda, que
nos protegem se o Ibovespa cair;
- Reduzimos a nossa posição em large caps, para comprar algumas small caps com múltiplos muito mais atraentes.
Para deixar claro, nossa maior exposição continua sendo na bolsa no Brasil. Acreditamos que a aprovação da reforma da previdência seja o grande evento dos próximos meses.
Obrigado pela confiança,
Dahlia Capital
+55 11 4118-3148
Créditos finais:
Gráficos: Bloomberg e Dahlia Capital
Fotos: Unsplash