A capa de chuva
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São Paulo, 9 de abril de 2026.
Caros(as) cotistas e parceiros(as),
Na carta de fevereiro, mencionamos o conceito de convexidade. A convexidade descreve investimentos cujo perfil de ganhos e perdas é assimétrico. Não só isso, a convexidade retrata ganhos que podem ser exponenciais.
Para lembrar, introduzimos esse conceito com o preço de uma capa de chuva, em um estádio de futebol, em um dia nublado. Jogo rolando, nuvens brancas no céu, a capa de chuva custa R$5. Com a garoa, "Olha a capa!", R$10. Quando o céu desaba, R$20 vira um ótimo negócio e você vai ter sorte de encontrar uma.
Em alguns casos, os investimentos podem se tornar assim. Na verdade, um dos nossos grandes objetivos na gestão dos fundos da Dahlia é tornar seus retornos os mais convexos possíveis.
Mas como isso é possível?
Ações, dentre as várias classes de ativos no Brasil (incluindo CDI, crédito privado, fundos imobiliários, multimercados e de investimento no exterior, por exemplo) muitas vezes são consideradas como o patinho feio. Afinal, se a renda fixa "paga" 1% ao mês, por que fazer algo diferente?
Porém, investir em ações no Brasil tem um aspecto muito interessante. O gráfico abaixo mostra a distribuição histórica de retornos em dólares de 12 meses desde 1967 até 2026 do Ibovespa e do S&P 500, índice de ações da bolsa americana.
A mensagem central do gráfico é simples: investir no S&P 500 é como pegar um voo que quase sempre pousa no mesmo lugar - a grande maioria dos anos terminou com retorno próximo de +10%, e resultados muito diferentes disso foram raros.
Por outro lado, a linha amarela é mais achatada, quase espalhada por toda a escala. É exatamente essa cauda direita mais gorda que nos atrai. Uma estratégia de buy and hold (comprar e segurar por um longo período) talvez não seja a mais apropriada para o país, uma vez que os retornos são muito voláteis. Porém, estratégias que protegem (ou reduzem) a queda e se beneficiam dos altos retornos são muito mais eficientes em nosso ponto de vista.
Em suma, investir em ações pode ser mais assimétrico (maior retorno na alta que perda na baixa) que outras classes de ativos. É a história da convexidade - e ela também aparece quando analistas avaliam o valuation das ações. Muitas vezes quando se argumenta que ações estão aparentemente "caras", porque o seu equity risk premium (ERP) está baixo, ignora-se a potencial convexidade das empresas. Já vimos isso várias vezes. Os lucros das empresas são diretamente influenciados pelo ambiente macroeconômico pelo qual o país (e o mundo) está passando. A melhora desse ambiente pode ter um impacto exponencial nos resultados das empresas, não importando o nível do ERP.
Para tornar essa assimetria realmente convexa, no entanto, é necessária uma gestão ativa - capaz de proteger os períodos de retornos baixos ou negativos e capturar os momentos de alta extraordinária.
Há três perguntas que nos ajudam a identificar uma situação de convexidade:
1. O que está embutido no preço? O mercado já precificou o pior cenário possível, ou ainda há espaço para novas decepções? Se o pânico já chegou, a assimetria começa a se montar.
2. Qual é a assimetria real? Se o cenário pessimista se concretizar, quanto posso perder? Se o cenário razoável prevalecer, quanto posso ganhar? Essa proporção é o coração da convexidade.
3. Existe um gatilho de reversão? Algum evento, dado ou mudança de narrativa pode fazer o mercado reavaliar o risco percebido? Sem gatilho, a assimetria pode demorar para se realizar - mas raramente desaparece.
E os melhores momentos para construir posição costumam acontecer quando eventos externos ou inesperados causam distorções de preços.
Foi o que aconteceu há exatamente um ano, no chamado Liberation Day. Em 2 de abril de 2025, Trump anunciou tarifas globais amplas. Os índices despencaram, as manchetes previam recessão e desglobalização, e o instinto de qualquer investidor racional era reduzir risco e buscar abrigo. O medo era genuíno - as tarifas eram reais, a incerteza também.
O Ibovespa, que já carregava uma narrativa negativa consolidada - fiscal frágil, juros elevados, fluxo estrangeiro historicamente baixo - foi vendido como se o pior cenário fosse o único cenário possível. Para quem olhou além do ruído e permaneceu posicionado em histórias estruturais, o prêmio veio. Bancos, energia elétrica, commodities e cíclicos domésticos lideraram uma recuperação expressiva nos meses seguintes.
Hoje, o ambiente voltou a ficar carregado. O conflito no Oriente Médio escalou nas últimas semanas, trazendo de volta a volatilidade no petróleo e pressão sobre os juros longos globais. Para o Brasil, esse canal importa: petróleo mais alto alimenta expectativas de inflação, o que posterga cortes de juros e comprime múltiplos. É exatamente o tipo de mecanismo que, quando exagerado pelo mercado, cria as distorções de preço que buscamos - a mesma sensação familiar de que "desta vez é diferente".
A pergunta que nos fazemos - e que nos parece a mais importante - não é se o mundo está incerto. Está, claramente. A pergunta é: quanto dessa incerteza já está embutida nos preços? E o que o mercado está deixando barato demais por estar preocupado demais com o medo?
No Brasil, nossa resposta a essa pergunta segue construtiva. As ações brasileiras ainda negociam abaixo de suas médias históricas quando olhamos o preço em relação ao crescimento esperado de lucros. O fluxo estrangeiro, apesar da melhora dos últimos trimestres, ainda está distante de seu nível histórico natural. E o ciclo de juros, embora lento, aponta para baixo no médio prazo - o principal determinante do desempenho da bolsa local, como mostramos em fevereiro.
A convexidade que buscamos nos nossos fundos não depende de acertar o momento exato. Depende de reconhecer quando o mercado está cobrando mais pelo risco do que o risco de fato merece - e ter disciplina para agir enquanto os outros recuam.
É desse desalinhamento entre o que foi temido e o que de fato acontece que aparecem as melhores assimetrias. Foi assim no Liberation Day. Pode ser assim agora. Olha a capa!
Nosso Posicionamento
Dahlia Total Return: No final de março, começamos a aumentar o risco dos fundos pelos níveis de preços mais atraentes. Ainda acreditamos que a volatilidade dos mercados possa continuar, mas consideramos que o movimento de desvalorização do dólar pode ser positiva para os ativos brasileiros.
Dahlia Macro Global: Seguimos comprados em ações dos Estados Unidos e de países emergentes. Nossa posição em ações está mais limitada pelo nível de valuation das empresas.
Dahlia Ações: Seguimos 95% comprados em ações no Brasil, em linha com o mandato do fundo. Seguimos posicionados principalmente em bancos, energia elétrica, commodities e cíclicos domésticos (construção civil, por exemplo)
Agradecemos a leitura, a escuta e a confiança,
Equipe Dahlia
+55 11 4118-3147
CRÉDITOS FINAIS:
Imagem: Chat GPT
Gráfico: Bloomberg e Dahlia
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