NOVEMBRO 20

São Paulo, 03 de dezembro de 2020. ​ Caros cotistas, investidores e parceiros, ​

Dinheiro e Dívida

Tem coisas que acontecem em nosso dia a dia, mas que não prestamos muita atenção em seu real significado. O dinheiro é uma dessas. As cédulas de reais são sempre assinadas pelo presidente do Banco Central e pelo Ministro da Fazenda e impressas pela Casa da Moeda, empresa mais antiga do país (fundada em 1694). ​

O dinheiro representa, assim como outros ativos financeiros, o direito de uma pessoa e a obrigação de uma outra. Se tenho uma nota de R$5 em meu bolso, toda a sociedade brasileira aceita esta nota, que pode ser trocada por outros bens ou serviços, que alguém julgue equivalente a este valor. É um direito meu e uma obrigação de toda a sociedade. ​

Não é à toa que as notas de dólar têm os dizeres “THIS NOTE IS LEGAL TENDER FOR ALL DEBTS, PUBLIC AND PRIVATE” (“Esta nota tem curso legal para todas as dívidas, públicas e privadas”). O curso legal impõe a aceitação da moeda, validando-a como um meio de pagamento legítimo para qualquer dívida. ​ Ora, se moedas e dívidas do governo são emitidas pelo mesmo agente, têm o mesmo perfil de risco e moedas podem, a qualquer tempo, serem usadas para quitar dívidas, qual a real diferença entre elas? Em um paper publicado no início de 2019, Claudio Borio, economista chefe do BIS (Banco de Compensações Internacionais – o banco central dos bancos centrais), argumentou que a distinção entre dinheiro e dívida é normalmente exagerada. ​ Países que emitem moeda não podem quebrar Países que emitem sua própria moeda, sempre poderão pagar suas dívidas em moeda local. Este princípio, que às vezes não é tão lógico para a maioria das pessoas, é uma das bases da Teoria Moderna Monetária (Modern Monetary Theory – MMT). Esta teoria, que tem ganhado muito espaço nos debates acadêmicos e financeiros, se baseia na descrição da forma como o dinheiro flui na economia. ​ Normalmente, pensamos nas finanças de um país como pensamos nas finanças de uma casa ou de uma empresa. Nas nossas casas, não podemos gastar mais do que ganhamos. Se o fazemos, temos que tomar dívidas. Se nos endividamos demais, corremos o risco de não conseguirmos mais pagá-las. ​

Os proponentes da MMT (na foto, Randall Wray, professor do Bard College, um dos pais da teoria) advogam que esta visão está equivocada. As finanças de um país que emite a sua própria moeda em nada se assemelham com as finanças domésticas. Na verdade, o que ocorre é até mesmo o oposto. Países gastam primeiro e tributam depois. A arrecadação não é condição necessária para o gasto, pois eles podem financiá-lo com a emissão da moeda. Moeda e dívida seriam, em sua essência, a mesma coisa.

Isso quer dizer então que esses países podem criar moedas indefinidamente? Não. Apenas significa que a emissão de moedas e, portanto, gastos do governo não devem ser restritos pelos orçamentos impostos ou determinados por congressos. A inflação, ou a manutenção do valor da moeda no tempo, deveria ser a única restrição dos gastos do governo. ​

No livro “The Deficit Myth”, a economista Stephanie Kelton, uma das principais proponentes da MMT, explica em detalhes o que ela considera mitos que temos sobre o funcionamento do sistema monetário.

Se pensarmos na economia como um circuito fechado com apenas dois agentes (o público e o privado), ela argumenta que todo déficit do governo é um superávit do setor privado e vice-versa. A única forma de o setor privado expandir é através de um déficit do governo. Dívida pública é a riqueza do setor privado. O superávit retira dinheiro do setor privado, até podendo levar a recessões.


Mas então, por que os governos cobram impostos? Impostos têm três funções principais: criar uma demanda para a moeda (só podemos pagar impostos em reais), para retirar moeda em circulação e equilibrar a taxa de juros e para promover a redistribuição de renda. Isto nada tem a ver com as limitações orçamentárias de um governo. Associar um tributo a um gasto, segundo a MMT, é um erro.


Kelton também aborda um outro conceito importante. Gastos do governo não elevam as taxas de juros. Pelo contrário. Eles pressionam as taxas para zero, uma vez que esse dinheiro busca um estoque determinado de títulos públicos. Para evitar isso, o governo cobra impostos e emite títulos de dívida, retirando o dinheiro em circulação. Tesouro e Banco Central precisam de um esforço coordenado para manter a taxa de juros dentro da meta. ​ Limites da MMT Assim como outras novidades, a MMT não é livre de críticas. Importante ressaltar que elas orbitam em torno dos usos e não na descrição do sistema monetário que a MMT traz. Em um relatório recente do banco Citibank, seus economistas apontam algumas críticas. ​ A primeira delas é que estímulo fiscal temporário (contra cíclico) é muito diferente de uma política de déficit fiscal (altos gastos) permanente. Isso porque a decisão de cortar gastos frente a uma ameaça inflacionária caberia aos políticos que se beneficiam desses gastos para serem eleitos. ​ A segunda é que países que não têm uma forte demanda internacional por sua moeda (o real, por exemplo) podem ter uma desvalorização maior da moeda, inibindo investimentos. A volatilidade assusta e afasta os estrangeiros. ​ Por fim, não há garantia que os gastos serão feitos de forma eficiente, pois podem ser baseadas em decisões políticas. A alocação ótima de capital é condição para que a economia cresça de forma sustentável, superando a expansão da dívida no tempo. ​ Como isso nos impacta? Concordando ou não, utilizar a lente MMTista nos ajuda a compreender alguns eventos econômicos recentes do mundo. Romper com a crença que mais gastos levam necessariamente a inflação ou a taxas de juros mais altas é um bom exemplo disso. ​ O fato de vários países desenvolvidos terem uma relação dívida/PIB bem acima de 100% não seria um problema. Temporariamente, durante crises ou recessões, gastos do governo podem ser mais altos, por não causarem inflação. À medida que a economia se recupera, é o próprio crescimento do PIB que reduz o endividamento de um país. ​ A MMT tenta também ajudar a resolver desafios estruturais da sociedade. A desigualdade do mundo tem aumentado a pressão sobre governos para promover políticas de mais equidade social. Ela pode levar a políticas como renda básica universal, serviços gratuitos de saúde ou até mesmo perdão de dívidas estudantis, por exemplo. ​ Juros baixos e mais gastos do governo devem ser muito positivos para os preços dos ativos, especialmente para o mercado de ações. Teremos inflação no mundo? É provável que sim, mas talvez não no curto prazo. ​ O futuro Estamos otimistas e confiantes. A notícia das vacinas é muito encorajadora, por atenuar o impacto da doença na saúde das pessoas e uma retomada mais forte das economias em 2021. As eleições municipais sinalizaram a força da centro-direita, em linha com nossa visão da Quarta Virada. ​ Desde o início, o Dahlia Total Return teve um retorno acumulado de 75,1% (início em mai/18), o Dahlia Ações de 28,8% (jun/19) e o Dahlia Global Allocation de 28,9% (dez/19). ​

Obrigado pela confiança, Dahlia Capital.







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