São Paulo, 07 de junho de 2023.
Caros(as) cotistas e parceiros(as),
Não deveria ser surpresa para ninguém. O próximo movimento do Banco Central Brasileiro (BCB) muito provavelmente será de corte na taxa de juros. E o mercado já precifica uma queda para a reunião do COPOM em 02 de agosto.
Exploramos em nossas últimas cartas como o movimento de desinflação global e no Brasil abre espaço para o início do ciclo de cortes de juros por aqui. A provável aprovação de uma nova âncora fiscal minimamente crível reduz o risco de um crescimento descontrolado da dívida pública brasileira, reduzindo a necessidade de um prêmio de risco mais elevado.
Além disso, ao longo das últimas semanas, vimos uma queda importante nas expectativas de inflação no país. O gráfico abaixo mostra a expectativa histórica dos economistas para os dois principais índices de inflação: o IGPM para o ano de 2023, e o IPCA nos próximos seis meses (junho a novembro).
Os economistas esperavam no início do ano que o IGPM ficaria por volta de 4,5%, mas agora esperam uma deflação para o ano. Já a estimativa do IPCA do período entre junho e novembro vem caindo rapidamente. E é possível que caia ainda mais.
Com a queda recente da gasolina, a apreciação do real e a queda de preços de alimentos, os economistas do banco UBS, por exemplo, esperam que o IPCA em junho seja próximo a zero ou até mesmo negativa.
Diante desse cenário, o mercado precifica o início do ciclo de corte de juros em agosto, levando os juros para baixo de 10% no final de 2024, como mostra o gráfico abaixo:
Mas será que as ações já precificam isso?
Efeitos diretos e indiretos
Juros impactam as ações e as empresas de maneiras distintas. Para as ações, o efeito mais claro é o impacto nos múltiplos das empresas ou nas taxas de desconto, utilizadas em modelos de avaliação. Se os juros sobem, o custo do dinheiro fica mais caro e o valor presente dos ativos cai.
Para as empresas, o primeiro impacto é no custo da dívida. A maior parte da dívida das empresas brasileiras é indexada à taxa SELIC. Quando ela, determinada pelo Banco Central, sobe, as despesas financeiras das empresas sobem, reduzindo seus lucros. Porém, o impacto não para por aí.
Com juros mais altos, o custo de investir em novos projetos ou expandir os negócios também aumenta. Isso pode levar as empresas a adiar ou reduzir seus planos de investimento, o que pode limitar o crescimento da empresa.
Um outro impacto relevante é que o aumento dos juros pode levar a uma redução no consumo, uma vez que os consumidores tendem a ter menos acesso a crédito, enfrentam custos mais altos de financiamento e uma economia em desaceleração. Isso pode resultar em uma diminuição na demanda por produtos e serviços das empresas, afetando as receitas. Será?
O gráfico abaixo mostra a relação entre a SELIC (invertida) e a expectativa de crescimento de lucro operacional (EBITDA) das empresas. Essa linha do resultado não contempla ainda o impacto das despesas financeiras, porém há uma relação entre a alta da taxa de juros e a queda no crescimento estimado do EBITDA das empresas.
Mas, afinal, o que as ações refletem?
Como falamos acima, as curvas de juros futuras indicam que a SELIC pode cair para baixo de 10% no final de 2024. Será que as ações já precificam isso?
Acreditamos que não. Alguns de nossos modelos sugerem que o mercado de ações deve realmente refletir a queda dos juros somente após o início do ciclo de cortes. É claro que há alguma antecipação pelo lado dos agentes de mercado. Porém, enquanto o mercado de juros já reflete uma SELIC abaixo de 10%, alguns indicadores mostram que as ações no Brasil refletem algo mais próximo a 12%.
O gráfico abaixo compara um modelo que tenta estimar o quanto essa queda está precificada no mercado de ações.
Esse modelo leva em consideração três aspectos principais: 1) o valor de mercado das empresas brasileiras, comparado com a base monetária nacional, 2) os múltiplos de lucro de algumas empresas domésticas e 3) a relação entre ações de alto versus baixo valor de mercado (Small Caps vs. Large Caps) na bolsa.
De acordo com esse modelo, se a SELIC cair mesmo para baixo de 10%, como sugerido pelo mercado de juros, os múltiplos das empresas ainda têm espaço para subir mais, principalmente as chamadas Small Caps.
O passado
Em maio, a volatilidade permaneceu alta no mercado, com dados mais fortes da economia americana, que elevaram as taxas de juros nos Estados Unidos. Na China, o sentimento na economia e as vendas de casas desaceleraram, causando uma queda nos preços das principais commodities. Mesmo assim, os ativos brasileiros tiveram um desempenho positivo, pela expectativa de aprovação de um arcabouço fiscal, mais restritivo que o esperado.
Isso pode ser ilustrado pelo gráfico abaixo, que mostra o diferencial da taxa de juros de 10 anos no Brasil e nos Estados Unidos, atualmente em 11,2% e 3,7% respectivamente. Esse nível é similar ao período pré-eleitoral, indicando uma confiança maior do mercado na adoção de políticas fiscalmente mais responsáveis pelo governo.
O futuro
Ao nos aproximarmos do final do ciclo de aperto de juros nos Estados Unidos e do início do ciclo de cortes no Brasil, aumentamos o risco dos nossos fundos. Mantemos nossos portfólios balanceados, com posições em ações, juros, moedas e commodities e com proteções, principalmente contra uma desaceleração mais acentuada da economia americana.
Agradecemos a leitura, a escuta e a confiança,
Equipe Dahlia
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Gráfico 1: BCB e Dahlia
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