São Paulo, 09 de maio de 2023.
Caros(as) cotistas e parceiros(as),
Ao longo das últimas semanas, a atenção do mercado financeiro se voltou para os bancos regionais americanos. A preocupação é válida. Desde o início do ano passado, o Fed (banco central americano) vem promovendo um dos maiores movimentos de alta de juros dos últimos 50 anos.
A alta da taxa de juros americana tem repercussões importantes na economia. Após a crise financeira de 2008, o Fed jogou a taxa de juros para zero, pela primeira vez na história. Tomar dinheiro emprestado não tinha mais custo. US$100 emprestados pelo Fed poderiam ser quitados pelos mesmos US$100 cinco anos depois.
Com a normalização da economia, o Fed começou a subir os juros em 2016. Esse movimento continuou muito gradualmente nos anos seguintes, mas já no final de 2018, o Fed teve que voltar atrás. As condições financeiras, com a alta de juros para 2,50%, tinham ficado apertadas demais, sufocando a economia.
A crise econômica com a pandemia em 2020 foi a gota d’água para que o Fed voltasse a colocar a taxa de juros em zero novamente. Porém, a quantidade elevada de estímulos monetários e fiscais (= gastos do governo) fizeram com que a inflação também subisse. O choque de oferta na cadeia de suprimento e depois a guerra na Ucrânia ampliaram esse movimento.
O Fed possui um mandato duplo: manter o desemprego e a inflação baixos. Com a inflação rumando para perto de 10% (e com uma meta de 2%) o Fed teve que agir: em pouco mais de um ano, entregou uma das maiores altas de juros da história americana.
Desaceleração e Desinflação
A taxa de juros americana é a taxa basal para a economia global. Tudo se baseia nela. Se o Fed sobe os juros, a taxa das hipotecas americanas também sobe, assim como os juros no México, Chile, Colômbia, Hungria e, claro, no Brasil.
A alta de juros também desacelera a economia, principalmente após um período de juros zero. Negócios antes viáveis com juros zero foram adiados e o capital ficou mais seletivo e escasso.
Outro efeito negativo da alta de juros é que os preços dos ativos financeiros tendem a cair. Um título de renda fixa é precificado hoje como o valor presente dos fluxos que serão pagos pelo devedor. Se, por exemplo, uma dívida de US$100 foi contraída com juros de 1% ao ano durante 10 anos, o credor aceitou receber US$1 por ano de juros mais os US$100 no vencimento.
Porém, se os juros sobem para 5%, o credor continua a receber os mesmos US$1 de juros e o custo do dinheiro no tempo sobe. Se ele quisesse vender esse título no mercado nesse momento, não receberia mais do que US$70.
Esse foi um dos problemas dos bancos regionais americanos. Uma carteira longa de títulos pré-fixados pode ter um prejuízo razoável quando os juros sobem. Com a desaceleração da economia, a quantidade de depósitos diminui e os bancos têm que se desfazer dessas carteiras com prejuízos para arcar com saques.
Quanto maior a taxa de juros, maiores os prejuízos. E quanto maiores os saques, maiores as preocupações e maiores os saques...
Ainda não sabemos qual o real impacto da queda de alguns bancos regionais americanos na economia. Em nossa visão, a desaceleração da economia americana deve se acentuar ao longo dos próximos meses/trimestres.
Isso deveria fazer com que o mercado de trabalho e, finalmente, a inflação também desacelerassem.
Após a última reunião do Fed, o mercado entendeu a decisão de subir os juros em 0.25% como o final do processo de alta de juros nos Estados Unidos. Mais ainda, o mercado parece dar como certo que os juros americanos vão cair até o final do ano.
O final do ciclo de alta é um evento importante para a alocação de capital no mundo. Afinal, investir em ambientes de alta ou baixa de juros são completamente diferentes.
A tabela abaixo mostra o retorno médio anualizado do Ibovespa em períodos nos quais o Fed e o Banco Central (BC) cortam, mantêm ou sobem os juros. Por exemplo, historicamente, quando o Fed corta os juros e o BC sobe, o Ibovespa tem um retorno negativo de 38%.
De acordo com a tabela, que reflete o retorno do Ibovespa desde 2000, o cenário em que o Fed mantém os juros e o BC corta é um dos melhores cenários para o Ibovespa. Intuitivamente, esse é um cenário no qual a economia americana cresce a um ritmo “normal” e a brasileira passa a ser estimulada com os juros mais baixos.
A tabela a seguir mostra quais setores performam melhor (azul) ou pior (vermelho) em cada situação:
O passado
Em abril, os principais ativos de risco no mundo tiveram um desempenho positivo, apesar da alta volatilidade no setor financeiro. A alta da taxa de juros nos Estados Unidos continuou a pressionar os bancos regionais americanos, aumentando a preocupação com uma maior desaceleração da economia. Apesar disso, índices de preços seguem em deflação, fazendo com que as taxas de juros de mais longo prazo permanecessem inalteradas.
Na China, a recuperação econômica tem sido aquém do esperado. Após um início de ano mais forte, o mercado imobiliário chinês desacelerou a partir de meados de abril, o que teve um impacto negativo em algumas commodities, principalmente o minério de ferro e o petróleo.
A bolsa brasileira tem ainda uma alta correlação com esses três setores: financeiro, mineração e petróleo. O gráfico abaixo mostra o desempenho de um índice da bolsa americana composto por esses três setores, comparado com a bolsa brasileira em dólares, indicando uma boa performance recente dos ativos locais.
O futuro
Ao nos aproximarmos do final do ciclo de aperto de juros nos Estados Unidos e do início do ciclo de cortes no Brasil, aumentamos o risco dos nossos fundos, apesar de ainda estarmos próximos ao nível neutro.
Mantemos nossos portfólios balanceados, com posições em ações, juros, moedas e commodities e com proteções, principalmente contra uma desaceleração mais acentuada da economia americana.
Agradecemos a leitura, a escuta e a confiança,
Equipe Dahlia
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