OS TRÊS P’S DOS INVESTIMENTOS

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São Paulo, 07 de dezembro de 2022.

Caros(as) cotistas e parceiros(as),

Os brasileiros adoram um palpite. Tem aquele que adora falar sobre política. Ou aquela que não perde nenhum bolão da Copa. E todos nós queremos escalar a seleção.

No final do ano, é comum vermos nos jornais, blogs e podcasts as previsões dos mercados para o próximo ano. E a pergunta que mais ouvimos é “quanto vai ser o Ibovespa no final de 2023?”. Na Dahlia, preferimos focar em entender quais são os fatores que podem fazer o mercado subir ou cair no médio e longo prazo, ao invés de tentar “cravar” em quais níveis os mercados estarão.

Uma das formas que aprendemos a analisar essas tendências é olhando para os três P’s : Profits (lucro), Policy (política econômica) e Positioning (posicionamento dos investidores).

Nesta carta falaremos mais sobre os lucros das empresas. Afinal, os lucros são os fatores que mais determinam a performance de uma ação no longo prazo. Mas como podemos estimar os lucros do Ibovespa?

Bottom Up x Top Down

Podemos projetar o lucro do Ibovespa a partir dos lucros específicos das empresas que compõem o índice. Esse processo, conhecido como “Bottom up” (de baixo para cima), envolve analisar a dinâmica específica das empresas para determinar o impacto agregado.

Na tabela abaixo, consolidamos por setores as estimativas de consenso do mercado para avaliar as projeções. Nota-se que o mercado estima uma queda de 14,2% para o lucro do Ibovespa em 2023, de 17,3 mil pontos para 14,9 mil. Essa queda é principalmente explicada por uma queda de 27% do lucro das empresas de petróleo e de 36% das outras empresas de commodities (mineração, siderurgia, químicos e celulose)¸ que discutiremos mais a seguir.

Quando excluímos as empresas produtoras de commodities, os analistas estimam um crescimento de quase 20% no lucro. Podemos ainda fazer um outro ajuste. O setor financeiro, principalmente os bancos, representa 23% do Ibovespa e tem um crescimento de lucro estimado de 12%, em linha com padrões históricos.

Isso significa que se, além dos produtores de commodities, excluirmos também os bancos, as estimativas do mercado apontam para um crescimento de mais de 30% para as outras empresas eminentemente domésticas.

Será que essa estimativa de 30% de lucro está muito otimista? Lucros podem ser simplificadamente decompostos entre Receita x Margem Líquida. A receita das empresas listadas na bolsa historicamente tem uma alta correlação com o crescimento do PIB nominal.

As expectativas atuais dos economistas, de acordo com o boletim Focus do Banco Central, indicam um crescimento de PIB nominal de cerca de 6% em 2023. E o consenso de mercado espera que a receita das empresas cresça cerca de 8%, o que não parece otimista demais.

O crescimento de lucro vem, portanto, de um forte crescimento de margem. Aqui, esse exercício torna-se mais interessante. Com a taxa de juros média em 2023 provavelmente mais alta que a média de 2022, uma forte expansão de margem pode ser mais difícil de acontecer. Afinal, um ponto percentual a mais de juros pode reduzir em 5% as estimativas de lucro desse grupo de ações, apenas por maiores despesas financeiras.

Porém, para o lucro do Ibovespa como um todo, esse grupo tem um impacto reduzido. Os setores financeiro, petróleo e commodities representam quase 80% do lucro do índice.

Quando então analisamos as estimativas de lucro “Top Down” (de cima para baixo), um dos principais pontos de partida é a estimativa de crescimento nominal do PIB no Brasil. O gráfico abaixo compara o crescimento da receita das empresas listadas em bolsa com o crescimento do PIB nominal.

É interessante notar que na primeira década dos anos 2000, a receita das empresas cresceu em linha com o PIB. Por outro lado, durante a maior parte da segunda década, esse crescimento ficou aquém da economia, por conta de preços mais baixos de commodities e maior intervenção do governo na economia.

Outra parte importante da análise top-down é decompor as estimativas de lucro do Ibovespa em três sub-grupos: commodities (incluindo petróleo), financeiro e consumo doméstico. O gráfico abaixo mostra a evolução, em termos reais, das estimativas de lucro do Ibovespa e desses sub-grupos.

Desde 2016, as estimativas de lucro se multiplicaram por três, mesmo com as revisões negativas dos lucros das empresas de consumo. O gráfico também deixa clara a grande influência das empresas de commodities nos lucros do Ibovespa.

O que então podemos esperar sobre os preços das commodities em 2023? Ainda temos um viés altista para os preços no próximo ano. A reabertura da China, que ainda sofre restrições de mobilidade por conta da política de COVID zero, deveria aumentar a demanda de petróleo e metais, mais do que compensando uma queda de consumo por uma desaceleração econômica nos países desenvolvidos.

Além disso, a falta de investimentos no setor nos últimos anos faz com que a oferta seja mais restrita, com baixa capacidade adicional vindo ao mercado nos próximos anos. Um outro fator importante será a determinação da política de preços da Petrobras. Afinal, ela por si só representa cerca de 30% do lucro do Ibovespa, e as estimativas dos analistas já contemplam uma queda de 33% do lucro da empresa em 2023.

O Passado

Em novembro, os ativos de risco brasileiros sofreram com os resultados das eleições e uma maior preocupação com a sustentabilidade fiscal do país no médio e longo prazo. O Ibovespa caiu 3% no período e a taxa de juros de 10 anos no Brasil chegou subir quase dois pontos percentuais, atingindo 13,6%.

O futuro

Os ativos brasileiros devem continuar reagindo a definições das políticas do novo governo. Essa preocupação deveria manter o nível de volatilidade alto. No cenário externo, vemos sinais positivos da China e ainda aguardamos uma confirmação mais consistente de que a inflação americana está de fato cedendo.

E o Ibovespa no final de 2023? Para os curiosos de plantão, dividimos aqui uma pesquisa feita entre mais de 200 investidores institucionais em uma recente conferência. A maior parte, acha que a bolsa ficará próxima do nível atual.