São Paulo, 04 de setembro de 2018.
Caros cotistas, investidores e parceiros,
A crise da Turquia foi o principal catalisador de uma realização generalizada em mercados emergentes na primeira metade de agosto. Além disso, preocupações com o cenário eleitoral brasileiro acentuaram a correção nos ativos domésticos nas últimas semanas do mês, também influenciada por novas preocupações da guerra comercial entre China e os EUA.
Em agosto, um ponto que chamou a nossa atenção foi a boa performance relativa do Ibovespa. Em um mês no qual o real se desvalorizou 7,3% e a taxa de juros nominal brasileira de 10 anos subiu 122 pontos base (17 pontos na taxa real), o Ibovespa caiu apenas 3,2%.
Como já vínhamos sugerindo nas cartas anteriores, consideramos a bolsa um dos melhores ativos líquidos no Brasil para os próximos trimestres e, nesta carta, vamos tentar explicar melhor o porquê desta visão.
Raras vezes a geração de caixa foi tão alta
Os dados históricos mostram que a bolsa perdeu para o CDI em 60% do tempo, ao longo dos últimos 10 anos. Baixo crescimento econômico, endividamento, juros altos, ciclos de preços de commodities e interferência do governo foram alguns dos principais fatores que explicaram essa performance fraca.
Na nossa visão, devemos adicionar um fator pouco explorado à esta lista de explicações para o desempenho da bolsa: a geração de caixa¹ (cash flow yield) sempre foi muito próxima da taxa de juros real de 10 anos no Brasil. Ou seja, para correr o risco de aplicar em ações, o investidor não recebia prêmio algum, apenas apostava no crescimento de lucro das empresas, que até 2016 era inconsistente.
Porém, recentemente, esta relação mudou. Raras vezes a geração de caixa das empresas foi tão alta. Hoje, o investidor “recebe” 7% a mais de geração de caixa sobre a taxa de juro real de 10 anos para correr o risco de bolsa, por conta da melhora de geração de caixa das empresas.
O gráfico abaixo mostra o cash flow yield das empresas do IBX, descontados do juro real de 10 anos no Brasil. Um valor negativo sugere que o investidor “paga” para comprar ações e, um valor positivo sugere que ele “recebe” para comprá-las. No período entre 2009 e 2016, esse prêmio oscilou entre -2% e +2%. O nível atual de 7% é um dos mais altos nos últimos 10 anos.
Margens maiores e investimentos menores
Desde 2015, as empresas brasileiras vêm ajustando mais fortemente seus custos e seus investimentos, respondendo à crise econômica.
Diferentemente da execução de compra ou venda de ações, que acontecem em questão de segundos, esse processo de ajuste está sendo longo e começou a exibir resultados mais evidentes nos últimos anos. Decompondo melhor os números, vemos que o EBITDA estimado de um grupo representativo de empresas brasileiras listadas subiu de R$320 bi em 2015 para mais de R$500 bi atualmente.
Ao mesmo tempo, o investimento dessas empresas caiu de R$220 bi para R$180 bi. Essas são diferenças brutais, considerando o valor de mercado de R$3,0 tri da bolsa brasileira (cerca de 7,3% a mais de retorno ao ano). O boom de commodities só acontece agora Um outro fato que merece destaque é que as empresas produtoras de commodities são responsáveis por boa parte dessa geração de caixa adicional, apesar de observarmos o mesmo padrão de melhora nos outros setores. Na realidade, ao olharmos a geração de caixa dessas empresas, o boom das commodities não aconteceu em 2007 ou 2011, quando os preços chegaram aos picos, mas está acontecendo
apenas agora.
O gráfico abaixo mostra o cash flow dessas empresas. Apesar dos preços altos, a geração de caixa foi muito baixa por vários anos, por conta do alto nível de investimento, saindo de R$20 bi negativos em 2014 para R$150 bi positivos atualmente.
Algumas produtoras de commodities fazem parte da nossa carteira, apesar da alta volatilidade dos resultados. O fato de, por exemplo, a Petrobras ter uma geração de caixa anual estimada acima de 20%, Suzano e Fibria de 25%, Klabin e Braskem de 15% nos dá uma margem de segurança significativa ao investir nessas empresas.
Dividendo explica a performance relativa
Esta geração de caixa líquida vem em um momento no qual as empresas já estão com um nível de endividamento muito reduzido. Empresas como Vale e Petrobras, que dois anos atrás estavam muito alavancadas, devem terminar o ano com uma relação de dívida líquida por EBITDA inferior a 2,0-2,5x.
Então, o que as empresas vão fazer com o caixa? Acreditamos que, nos próximos 6-12 meses, uma parcela significativa desse caixa será usada para abater (ainda mais) a dívida e naturalmente as empresas irão aumentar o pagamento de dividendos e recompra de ações.
Historicamente, em mercados emergentes, estudos sugerem que um dos fatores que melhor explica a performance relativa de uma ação é a distribuição de dividendos². Isto deverá contribuir para uma melhor performance da bolsa comparada a outros ativos no Brasil.
Analistas de mercado já reconhecem isso
Acreditamos que uma parte dessa geração de caixa mais forte já esteja sendo reconhecida pelo mercado. Como ressaltamos acima, a performance relativa da bolsa foi melhor que a sugerida por outros ativos brasileiros no mês passado, mesmo num cenário adverso.
Os analistas também estão mudando as suas recomendações e aumentando o preço alvo das ações. O gráfico abaixo mostra a evolução do percentual de recomendações de compra e de venda sobre o número total de recomendações, em 2018, para as ações do IBX:
E o futuro?
A volatilidade de agosto trouxe uma interessante reprecificação de ativos. Ao longo do mês, focamos na estratégia de comprar ações baratas de empresas que se beneficiam de um cenário eleitoral positivo (estatais, por exemplo) e outras, de um cenário eleitoral negativo (exportadoras). Mantivemos uma posição comprada no México, que se beneficiou com a sinalização de um novo acordo para o NAFTA. Ainda achamos que os riscos estão muito elevados e continuaremos observando os eventos domésticos (eleições) e externos (juros e inflação nos EUA) para calibrar nossas posições. Mantemos uma posição comprada em ações e tomada em juros (ganhamos se os juros futuros sobem), por acreditarmos que a bolsa é um dos melhores ativos líquidos no Brasil.
Obrigado pela confiança,
Dahlia Capital
+55 11 4118-3148
¹ Para este documento, fizemos uma simplificação do conceito de cash flow yield. Para calcular o cash flow, estamos considerando apenas o EBITDA (lucro operacional + depreciação) menos o investimento, não considerando outros fatores como despesas com juros, impostos e ajustes
de capital de giro. O cash flow yield é obtido pela divisão do cash flow pelo valor de mercado do índice.
² Acompanhamos vários estudos e relatórios de bancos de investimento que sugerem isso. Verificamos que existem alguns disponíveis na internet, como um comentário da Lazard e da MSCI.
Créditos Finais:
Gráficos: Bloomberg e Dahlia Capital