Cartas da Gestão

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Você já parou para pensar o que faz dos Estados Unidos uma superpotência?

O que levou o Homo sapiens ao topo da cadeia alimentar na natureza? Yuval Harari responde. Não foi o fogo, nem mesmo a agricultura, mas sim a capacidade de criar coisas que não existem e fazer as pessoas acreditarem nelas. Só assim os Sapiens conseguiram se juntar em grupos maiores e mais complexos.

 

Muitas coisas que existem no mundo hoje não são visíveis ou palpáveis. Um carro é visível e palpável, mas a empresa que o fabricou, não. Empresas são criações humanas, parte de um gênero de ficção legal. Nesta carta, exploramos um pouco mais nossa visão sobre as empresas listadas em bolsa. Avaliamos que as empresas estão em um ponto favorável, por conta de seus diferenciais competitivos, baixa alavancagem e acesso a capital.

Muitas vezes, ficamos presos em nossas próprias crenças, sem nunca pensar novamente sobre os motivos que nos levaram a acreditar naquilo. O iPhone quase não vingou por uma crença do fundador da Apple que nenhum aparelho telefônico poderia ser bom o suficiente. O BlackBerry perdeu sua hegemonia pois seu criador custou a aceitar que um celular poderia fazer mais do que enviar e-mails criptografados.

 

Quando pensamos sobre investidores, temos que considerar que são pessoas que tomam decisões de comprar ou vender um determinado ativo, visando rentabilizar suas economias. Pessoas têm crenças, que muitas vezes precisam ser questionadas. A bolsa já subiu demais? Muita gente já comprou bolsa? Se os juros subirem, a migração para bolsa vai parar? Pensemos novamente.

No mercado de ações, vemos uma constante interação entre três agentes diferentes: 1) Investidores, que podem alocar seus recursos em diferentes empresas ou setores, 2) Emissores, que são as empresas listadas em bolsa, e 3) Governantes ou reguladores, que tentam ao longo do tempo suavizar os movimentos de mercado e da economia.

 

Excessos acontecem quando investidores ficam eufóricos demais, não ligando para os preços pagos nas ações. Empresas projetam crescimentos exagerados e se endividam para aumentar ainda mais esse crescimento. Governantes permissivos aceleram o crescimento econômico, às vezes abusando dos gastos fiscais e do descontrole da inflação. Normalmente, essa combinação de fatores sinaliza picos de mercado.

 

Na nossa carta de abril, exploramos a situação de cada um desses três agentes. Que será que está curtindo a vida adoidado? Talvez estejamos vendo uma interessante inversão de papéis no mercado.

A década de 1920 foi uma das mais marcantes da história americana do século XX. A sociedade havia acabado de superar dois eventos marcantes: a gripe espanhola e a 1a Guerra Mundial. Uma revolução tecnológica também aumentou a eficiência das linhas de produção e trouxe mais facilidade para o cotidiano das famílias. O crédito pessoal aumentou o poder de consumo das pessoas, impulsionando ainda mais a economia. 

 

Na nossa carta de março, fazemos alguns paralelos com esta nossa década de 20. Além da revolução tecnológica e cultural, vemos uma mudança significativa nas políticas econômicas do mundo. Possivelmente, isso pode significar um esforço muito maior dos governos em distribuir diretamente dinheiro para as pessoas, levando a um grande aumento de renda. Um boom financeiro e dos ativos reais, mas um mercado de baixa (bear market) para o dinheiro.

Na vida nos deparamos com vários ciclos diferentes. Alguns são mais bem definidos, como os calendários e as estações do ano. Outros, são um pouco mais subjetivos, como os ciclos da economia e os da vida.

 

Os ciclos de mercado são mais difíceis de se prever. Pode-se até acertar a previsão do tempo, mas o fato de as pessoas se protegerem ou não da chuva não evita que ela aconteça. No caso dos mercados, o comportamento dos investidores impacta o comportamento dos preços de mercado, que impactam a reação desses investidores. George Soros chama isso de reflexividade.

 

Na nossa carta de fevereiro, falamos um pouco mais sobre ciclos de mercados e porque acreditamos que estamos em um boom de commodities.

Alice, personagem de Lewis Carroll na obra de 1865, era uma menina diferente. Prestava mais atenção na vida do que nas regras. Era curiosa e corajosa. Mas uma característica menos óbvia de sua personalidade era a fácil adaptação a novas realidades. Em sua passagem pelo País das Maravilhas parecia não estranhar a lógica incongruente dos personagens que encontrou pelo caminho.

 

Sempre usamos ferramentas diferentes para avaliar preços de ativos. Raramente, incluímos um ativo em nossa carteira por um único motivo específico. Assim, como Alice, somos também sensíveis às mudanças que podem acontecer no mercado. Porém, sempre questionamos situações que são ditas como “estruturais”, que podem ser meramente “conjunturais”.

 

A visão do dólar no mundo pode ser uma dessas. Na nossa carta de janeiro, abordamos o conceito do “dollar smile”. Quando as coisas estão bem para os Estados Unidos ou muito mal para o mundo, o dólar sobe. Quando estão mais ou menos, o dólar cai.

Uma das coisas que mais lembramos de nossas infâncias é de ler os gibis da Turma da Mônica. Sempre achamos curioso como os planos infalíveis do Cebolinha sempre falhavam. No mercado, talvez seja a mesma coisa. 

 

2020 foi um ano de muitos aprendizados. E de perceber que vários planos infalíveis do mercado falharam. O maior deles, que o CDI (e a renda fixa!) garante a aposentadoria das pessoas, viu o primeiro ano de retorno real negativo (descontada a inflação) na história. A bolsa parecia também infalível. 2020 seria um ano de reformas no Brasil e de um sincronismo de crescimento das principais economias no exterior. A taxa de juros já estava baixa (4,5%) e poderia cair ainda mais. As empresas estavam bem. Mas veio a pandemia. E os planos tiveram que mudar.

 

O que 2021 nos espera? Talvez mais gastos do governo, inflação nas economias desenvolvidas, reformas no Brasil e preços mais altos de commodities. E a bolsa começa num preço mais baixo que no início de 2020. 

Moedas e dívidas do governo são emitidas pelo mesmo agente, têm o mesmo perfil de risco e moedas podem, a qualquer tempo, serem usadas para quitar dívidas. Será que em sua essência moeda e dívida não são a mesma coisa?

 

Esta é uma das bases da Teoria Moderna Monetária (Modern Monetary Theory – MMT). Esta teoria, que tem ganhado muito espaço nos debates acadêmicos e financeiros, se baseia na descrição da forma como o dinheiro flui na economia. Para seus proponentes, se dinheiro é dívida, países que emitem sua própria moeda não podem quebrar em moeda local. Ela também nos ajuda a explicar a forte expansão fiscal dos países e mudança de regime (de juros muito baixos para gastos do governo) que está acontecendo no mundo.

Nossos investimentos focam muito mais em eventos de médio e longo prazo, do que na volatilidade do curto. Nesse contexto, estamos sempre observando os movimentos estratégicos que as empresas fazem no mercado. Apesar deste ano atípico, é possível que o número de fusões e aquisições no mercado suba em 2020. Isso é fruto dos juros baixos e também da nova onda de ofertas iniciais de ações no mercado.

 

Existe um outro fator bastante curioso acontecendo. As vantagens comparativas das empresas listadas em bolsa estão sendo escancaradas nos resultados dos últimos trimestres. Essa nova onda de consolidação pode aumentá-las ainda mais.  

Qual o segredo de Warren Buffett? O maior investidor de todos os tempos tem uma fortuna estimada em US$84,5 bilhões. Muitos atribuem seu sucesso aos excelentes retornos que ele tem obtido de, na média, 22% ao ano. Porém, este número não conta a história toda. Warren Buffett talvez seja um dos investidores vivos mais longevos do mundo. Ele já acumula 80 anos de investimentos, tendo começado aos 10 anos de idade. "Sua habilidade é investir, seu segredo é o tempo."

 

Dos US$84,5 bilhões da fortuna de Buffett, US$84,2 bilhões foram acumuladas após seu aniversário de 50 anos. US$81,5 bilhões vieram depois dos 65 anos. É a magia do tempo.

 

Nesta carta, exploramos como o tempo é relevante para todos os investidores. Investir bem não significa necessariamente maximizar os seus retornos no curto prazo. Mas sim ter retornos razoáveis e consistentes, que podem ser repetidos por um longo período. Já pensaram no poder de fazer cedo uma previdência para você ou para seus filhos?

Não foi à toa que Frederic-Auguste Bartholdi escolheu o cobre para revestir a estátua da liberdade. Placas de cobre são maleáveis, resistentes ao tempo e não enferrujam, que garantiram sua durabilidade nos últimos 134 anos com quase nenhum desgaste.

Nossos fundos investem no metal, pela combinação de alguns fatores principais: 1) uma potencial recuperação do crescimento econômico na China e reflação das economias, 2) é um dos metais que mais se beneficia da migração para uma matriz energética mais limpa e 3) possui características antimicrobianas, que podem ser mais exploradas no período pós-pandemia.

Estamos em 4016. Não, não estamos fazendo um exercício de futurologia. Simplesmente, acreditamos que vivemos uma combinação dos anos de 1999 e 2017.

 

Estamos revivendo 1999. Hoje é muito claro o quanto a tecnologia está nos ajudando a enfrentar a pandemia. Seja pelas reuniões pelo Zoom, a proximidade com os amigos via redes sociais ou pelos pedidos pelas plataformas de e-commerce, a tecnologia é cada vez mais indispensável em nossas vidas.

 

Estamos revivendo 2017. Para a China, 2018 e 2019 foram anos de acomodação. O governo chinês, já no final de 2019, voltou a estimular a economia. Mas por que isso? Porque 2021 marca o aniversário de 100 anos do Partido Comunista. A redução da pobreza através do crescimento econômico é uma das maiores conquistas do povo chinês nos últimos 50 anos. É provável que o governo queira que a economia esteja crescendo em um ritmo mais alto neste e no próximo ano.

 

A combinação desses dois anos pode continuar a sustentar o movimento de alta das bolsas nos próximos trimestres.

Geografias podem dar vantagens comparativas perpétuas aos povos que nelas habitam. Hidrografias e relevos favoráveis permitem a geração de energia limpa. Planícies irrigáveis permitem plantações e a auto suficiência em alimentos.

 

A demografia é uma ciência com alto poder de previsibilidade para períodos longos. E isso tem um impacto muito relevante nas economias. Afinal, o crescimento populacional não determina, mas facilita o crescimento de PIB.

 

Vivemos em um ambiente de Pax Americana, que faz com que os ativos americanos tenham um desempenho melhor que os de outras regiões. As vantagens comparativas nas instituições, na tecnologia, na geografia e na demografia poderão se manter válidas no longo prazo.

Vivemos em um ambiente de Pax Americana, sob o domínio hegemônico dos Estados Unidos. Quando olhamos a frente, achamos muito difícil acreditar em uma grande mudança nisso. Historicamente, três fatores explicam porque algumas nações crescem, em períodos longos de tempo, mais do que outras: 1) a força das instituições, 2) tecnologia e inovação e 3) demografia e geografia. Os Estados Unidos se sobressaem nas três. Em nossa carta de maio, abordamos os dois primeiros temas e como eles se relacionam com a Pax Americana.

Estamos em uma crise ou estamos em estágios iniciais de uma bolha? Na Dahlia, estamos constantemente buscando padrões de comportamento dos ativos e dos mercados que analisamos. Já vemos sinais que são comuns ao início de uma bolha de preços de ativos. Historicamente, os motivos iniciais para o surgimento de uma bolha são essencialmente dois: 1) uma novidade (desta vez é diferente!) e 2) uma grande expansão de crédito. Não sabemos ao certo qual será a novidade, econômica ou tecnológica, do momento, mas nunca dissemos tantas vezes nunca. A resposta dos bancos centrais à crise foi muito mais rápida e está sendo muito mais intensa que em situações anteriores, com uma grande injeção de crédito na economia.

Todos os dias, o futuro do Brasil (ou o Brasil do futuro) é negociado nas bolsas de valores. Achamos que está com desconto. E estamos comprando. Parece que voltamos no tempo. Parece que retrocedemos nas reformas. Parece que o Brasil não amadureceu. Mas o Brasil mudou. É a primeira crise em que vemos que o Banco Central tem a opção de cortar juros. Ainda não sabemos qual a intensidade da crise, qual a velocidade da recuperação ou se teremos uma segunda onda de contaminação. Mas dado o nível atual de preços, nos sentimos confortáveis em elevar o risco do fundo para um nível mais próximo do neutro.

“Os mercados param de panicar quando os bancos centrais começam a panicar”. Este é um dos ditados mais importantes para lembrarmos, em situações de grande estresse de mercado, como vivemos nas últimas semanas. Nesta carta, discutimos as razões e os momentos que os bancos centrais têm que atuar no mercado, para evitar crises maiores. No curto prazo, o corona vírus ainda pode ter um impacto negativa nas economias. Por outro lado, continuamos construtivos para os preços dos ativos brasileiros no médio/longo prazo.

Sempre nos perguntam quais são os principais fatores que explicam a performance das ações no médio/longo prazo. Para nós, a variação do lucro é o fator principal que explica a performance dos preços das ações no médio e longo prazo. Por isso, quando investimos em ações, gastamos uma boa parte do nosso tempo estimando os resultados futuros das empresas.

 

O lucro é a combinação de duas coisas: margem e receita. Em países emergentes, a variação da margem explica muito mais a variação de lucro. Em períodos mais longos, a variação da receita que deveria ser o fator determinante.

 

A receita varia de acordo com o crescimento do PIB. No longo prazo, acreditamos que instituições fortes, inovação e demografia são os principais fatores que determinam o crescimento absoluto e relativo dos diferentes países. Você já ouviu falar de Pax Americana? Vamos falar mais dela nas próximas cartas.

Ao longo dos últimos meses, vimos que alguns dados sugerem uma recuperação de atividade mais forte da economia global e uma sustentação dos preços de ativos de risco. Ou seja, 2020 ainda será bom para os mercados. Para os próximos trimestres vemos um mundo de pernas para o ar: bancos centrais seguem recomprando ativos, as economias globais, principalmente a chinesa, se recuperam e o dólar fica ligeiramente mais fraco. É uma receita perfeita para os ativos de risco no Brasil continuarem a performar bem, mas com uma composição diferente.

O movimento que mais chamou a atenção do mercado em novembro foi a alta de 5,5% do dólar para R$4,24. Nossos leitores já conhecem nossa visão de que a tendência do dólar é para cima e ainda mantemos nossa posição comprada na moeda americana. Porém, alguns eventos dos últimos meses trouxeram alguns fantasmas de volta ao mercado, como a volta da inflação ou a volta da esquerda na região. Muitos medos são criados pelos alarmistas de plantão e poucos são, de fato, concretizados. Mas cabe a nós, gestores de recursos, avaliar o quanto desses riscos já está refletido nos preços dos ativos que podemos investir. 

A aprovação final da reforma da previdência será um legado que marcará a história do governo atual. Mas ele pode ir além. A Quarta Virada e a revolução liberal permitem mudanças que sejam ainda mais profundas e transformacionais para o futuro do Brasil.

Na Dahlia, achamos que há vários eventos muito relevantes passando despercebidos pelos olhos da mídia e dos analistas de mercado: 1. Uma reforma da previdência extra, com mais de R$500 bilhões de potencial de arrecadação com a nova rodada de leilões de petróleo, 2. O verdadeiro imposto sobre riqueza, com a queda da taxa SELIC, podendo reduzir a despesa de juros do governo federal em até R$200 bilhões por ano e 3. Um novo mercado de hipotecas, que pode injetar mais de R$500 bilhões de crédito na economia a 1/10 do custo de um empréstimo tradicional. 

Astúcia, e não força, foi a principal arma que Muhammad Ali usou para vencer a maior luta de boxe da história. Uma de suas estratégias principais foi de parecer estar encurralado nas cordas, enquanto George Foreman, então campeão mundial dos pesos pesados, lhe atacava e, sem perceber, se cansava. Os últimos meses foram muito voláteis para o mercado, com uma série de notícias e eventos negativos. Assim, como Ali, mantemos nossa guarda, mas estamos esperando o momento certo para partir para o ataque. Uma retórica mais acomodativa (juros mais baixos) dos bancos centrais do mundo é o principal motivo para ficarmos mais otimistas.

Com o dólar acima dos 4,15, temos recebido várias perguntas sobre para onde a moeda irá. Acreditamos que o cenário continua favorecendo um real mais depreciado, pelos seguintes motivos: 1) o real não está particularmente barato, quando comparado a outros pares internacionais, 2) o milkshake/buraco negro continua a agir, 3) o repasse para a inflação tem sido muito limitado e 4) o andamento das reformas liberais (abertura comercial e conversibilidade da moeda) demanda uma moeda mais depreciada.

 

Estamos em um momento interessante de mercado: “O crescimento econômico do mundo desenvolvido está em fase final de ciclo e a moeda de maior juros é o dólar.

Game of Doves. Os principais bancos centrais do mundo estão em uma grande disputa por quem pratica as menores taxas de juros do mundo. O prêmio é claro: maior depreciação da moeda e, talvez, mais crescimento adiante. Há uma diferença muito interessante desta vez. Com a aprovação da reforma da previdência, o nosso Banco Central também pode entrar nessa disputa. A chance de o BC surpreender com cortes maiores que o esperado não pode ser desprezada. O vice-presidente do Fed, Richard Clarida, recentemente comentou: “as taxas de juros nos EUA podem divergir de alguma forma das taxas globais, mas existe um limite até onde isso pode ir.”

Estamos diante de um aumento expressivo da distribuição de dividendos e das recompras de ações pelas empresas listadas. Apenas esses dois fenômenos deveriam representar um retorno de 8,3% aos investidores em 2020. A dívida caiu, a rentabilidade das empresas melhorou muito e a despesa com juros nunca esteve tão baixa. Num ambiente de baixo crescimento econômico, as empresas deverão escolher por recomprar suas próprias ações que desenvolver novos projetos. Para nós investidores, é muito melhor já estarmos posicionados para quando isso acontecer.

Completamos 12 meses de gestão do fundo Dahlia Total Return. Assim como Phil Connors, personagem interpretado por Bill Murray, no filme “O Feitiço do Tempo”, estamos presos em um loop temporal diário, repetindo a mesma rotina (e tentando sempre melhorar) todos os dias. Na bolsa, estamos vivendo apenas o quinto ciclo estendido de alta nos últimos 55 anos. São ciclos longos e muito fortes, como se ficássemos presos no mesmo loop temporal por 10 anos.

Um dos ditados mais conhecidos do mercado é: “Sell in May and go away” (“Venda em maio e vá embora”). Na nossa carta, tentamos explicar esta sazonalidade negativa dos ativos brasileiros em maio. Consideramos que estamos em uma situação de mercado mais desafiadora que nos últimos meses. Os próximos movimentos dependerão da confirmação de um crescimento global coordenado e esperaremos a divulgação dos dados macro das principais economias para calibrar nosso posicionamento.

Você conhece Recep Erdogan? Acreditamos que movimentos globais influenciaram os ativos brasileiros mais que os tuítes do presidente Bolsonaro. Em março, as nossas proteções (hedges) ajudaram na nossa performance. Continuamos a observar dados que suportam a nossa tese da Grande Moderação Brasileira, com dados mais fracos da economia e expectativas mais baixas de crescimento. A GMB deve trazer juros menores, mas com dólar e bolsa para cima.

Ao longo dos últimos anos, temos cultivado uma visão divergente sobre a recuperação da economia brasileira. Nossa tese é que estamos diante de uma grande moderação da economia e veremos taxas de crescimento mais baixas que o esperado nos próximos anos. A grande moderação brasileira poderá trazer três impactos muito importantes: 1) a economia crescerá abaixo do esperado, 2) o real permanecerá mais depreciado que o esperado e 3) os juros ficarão mais baixos por mais tempo.

Viramos o ano com uma visão positiva para o mercado, essencialmente baseada em três fatores principais: 1) os juros no Brasil podiam ficar baixos por mais tempo, 2) a bolsa estava muito barata e 3) o Fed pararia de subir juros. Ao encerrarmos o mês de janeiro, percebemos que todos os três fatores se concretizaram ou ficaram mais evidentes. Isso é bom ou ruim? Achamos que demanda um pouco mais de cautela na seleção de ativos, mas abre novos horizontes de investimentos.

Quanto a bolsa subiu em 2018? No ano da eleição de um presidente com uma agenda economicamente liberal, o Ibovespa subiu “apenas” 15%. Além disso, a alta foi explicada por uma confirmação de um crescimento de lucros dos bancos e uma melhora nas empresas de commodities. Em 2019, setores domésticos podem comandar o desempenho da bolsa.

Um aspecto do nosso processo de investimento é a análise dos preços dos ativos. Você sabia que Localiza e CVC são incrivelmente correlacionadas? Para nós, isso é um sinal da predominância dos fatores macroeconômicos nos preços dos papéis. Entender e aceitar esses movimentos são muito importantes. Nosso trabalho como analistas muda, pois passamos a focar em oportunidades que sejam realmente assimétricas.

Estamos preparados para uma guinada liberal? Nessa carta de outubro, discutimos sobre os potenciais benefícios de termos uma política econômica “mais liberalizante que a maioria dos governos pelo menos desde 1930”.

A Quarta Virada? Na nossa carta de setembro, discutimos sobre os ciclos políticos e sociais e como elas podem impactar nossas decisões de investimento. É difícil de afirmarmos com certeza, mas nos parece que uma mudança está próxima.

A bolsa é o ativo líquido mais barato do Brasil? Nossa carta mensal olha para a geração de caixa operacional das empresas da bolsa. Nunca as empresas ganharam tanto dinheiro e investiram tão pouco. O prêmio implícito na bolsa sobre a renda fixa está muito alto.

Julho foi o segundo mês de operação plena da Dahlia Capital e os resultados continuaram bastante positivos. Nessa carta discutimos sobre as nossas experiências e aprendizados durante as eleições de 2014 e comentamos sobre as nossas estratégias de composição de portifólio para os próximos meses.

Junho marcou o primeiro mês de operação do nosso fundo, motivo de grande orgulho para o time da Dahlia Capital. Nesta carta, exploramos um pouco nossa forma de pensar, as características de nosso fundo e de nossa equipe.