Cartas da Gestão

2020

Março/20

Todos os dias, o futuro do Brasil (ou o Brasil do futuro) é negociado nas bolsas de valores. Achamos que está com desconto. E estamos comprando. Parece que voltamos no tempo. Parece que retrocedemos nas reformas. Parece que o Brasil não amadureceu. Mas o Brasil mudou. É a primeira crise em que vemos que o Banco Central tem a opção de cortar juros. Ainda não sabemos qual a intensidade da crise, qual a velocidade da recuperação ou se teremos uma segunda onda de contaminação. Mas dado o nível atual de preços, nos sentimos confortáveis em elevar o risco do fundo para um nível mais próximo do neutro.

Fevereiro/20

“Os mercados param de panicar quando os bancos centrais começam a panicar”. Este é um dos ditados mais importantes para lembrarmos, em situações de grande estresse de mercado, como vivemos nas últimas semanas. Nesta carta, discutimos as razões e os momentos que os bancos centrais têm que atuar no mercado, para evitar crises maiores. No curto prazo, o corona vírus ainda pode ter um impacto negativa nas economias. Por outro lado, continuamos construtivos para os preços dos ativos brasileiros no médio/longo prazo.

Janeiro/20

Sempre nos perguntam quais são os principais fatores que explicam a performance das ações no médio/longo prazo. Para nós, a variação do lucro é o fator principal que explica a performance dos preços das ações no médio e longo prazo. Por isso, quando investimos em ações, gastamos uma boa parte do nosso tempo estimando os resultados futuros das empresas.

 

O lucro é a combinação de duas coisas: margem e receita. Em países emergentes, a variação da margem explica muito mais a variação de lucro. Em períodos mais longos, a variação da receita que deveria ser o fator determinante.

 

A receita varia de acordo com o crescimento do PIB. No longo prazo, acreditamos que instituições fortes, inovação e demografia são os principais fatores que determinam o crescimento absoluto e relativo dos diferentes países. Você já ouviu falar de Pax Americana? Vamos falar mais dela nas próximas cartas.

Dezembro/19

Ao longo dos últimos meses, vimos que alguns dados sugerem uma recuperação de atividade mais forte da economia global e uma sustentação dos preços de ativos de risco. Ou seja, 2020 ainda será bom para os mercados. Para os próximos trimestres vemos um mundo de pernas para o ar: bancos centrais seguem recomprando ativos, as economias globais, principalmente a chinesa, se recuperam e o dólar fica ligeiramente mais fraco. É uma receita perfeita para os ativos de risco no Brasil continuarem a performar bem, mas com uma composição diferente.

Novembro/19

O movimento que mais chamou a atenção do mercado em novembro foi a alta de 5,5% do dólar para R$4,24. Nossos leitores já conhecem nossa visão de que a tendência do dólar é para cima e ainda mantemos nossa posição comprada na moeda americana. Porém, alguns eventos dos últimos meses trouxeram alguns fantasmas de volta ao mercado, como a volta da inflação ou a volta da esquerda na região. Muitos medos são criados pelos alarmistas de plantão e poucos são, de fato, concretizados. Mas cabe a nós, gestores de recursos, avaliar o quanto desses riscos já está refletido nos preços dos ativos que podemos investir. 

Outubro/19

A aprovação final da reforma da previdência será um legado que marcará a história do governo atual. Mas ele pode ir além. A Quarta Virada e a revolução liberal permitem mudanças que sejam ainda mais profundas e transformacionais para o futuro do Brasil.

Na Dahlia, achamos que há vários eventos muito relevantes passando despercebidos pelos olhos da mídia e dos analistas de mercado: 1. Uma reforma da previdência extra, com mais de R$500 bilhões de potencial de arrecadação com a nova rodada de leilões de petróleo, 2. O verdadeiro imposto sobre riqueza, com a queda da taxa SELIC, podendo reduzir a despesa de juros do governo federal em até R$200 bilhões por ano e 3. Um novo mercado de hipotecas, que pode injetar mais de R$500 bilhões de crédito na economia a 1/10 do custo de um empréstimo tradicional. 

Setembro/19

Astúcia, e não força, foi a principal arma que Muhammad Ali usou para vencer a maior luta de boxe da história. Uma de suas estratégias principais foi de parecer estar encurralado nas cordas, enquanto George Foreman, então campeão mundial dos pesos pesados, lhe atacava e, sem perceber, se cansava. Os últimos meses foram muito voláteis para o mercado, com uma série de notícias e eventos negativos. Assim, como Ali, mantemos nossa guarda, mas estamos esperando o momento certo para partir para o ataque. Uma retórica mais acomodativa (juros mais baixos) dos bancos centrais do mundo é o principal motivo para ficarmos mais otimistas.

Agosto/19

Com o dólar acima dos 4,15, temos recebido várias perguntas sobre para onde a moeda irá. Acreditamos que o cenário continua favorecendo um real mais depreciado, pelos seguintes motivos: 1) o real não está particularmente barato, quando comparado a outros pares internacionais, 2) o milkshake/buraco negro continua a agir, 3) o repasse para a inflação tem sido muito limitado e 4) o andamento das reformas liberais (abertura comercial e conversibilidade da moeda) demanda uma moeda mais depreciada.

 

Estamos em um momento interessante de mercado: “O crescimento econômico do mundo desenvolvido está em fase final de ciclo e a moeda de maior juros é o dólar.

Julho/19

Game of Doves. Os principais bancos centrais do mundo estão em uma grande disputa por quem pratica as menores taxas de juros do mundo. O prêmio é claro: maior depreciação da moeda e, talvez, mais crescimento adiante. Há uma diferença muito interessante desta vez. Com a aprovação da reforma da previdência, o nosso Banco Central também pode entrar nessa disputa. A chance de o BC surpreender com cortes maiores que o esperado não pode ser desprezada. O vice-presidente do Fed, Richard Clarida, recentemente comentou: “as taxas de juros nos EUA podem divergir de alguma forma das taxas globais, mas existe um limite até onde isso pode ir.”

Junho/19

Estamos diante de um aumento expressivo da distribuição de dividendos e das recompras de ações pelas empresas listadas. Apenas esses dois fenômenos deveriam representar um retorno de 8,3% aos investidores em 2020. A dívida caiu, a rentabilidade das empresas melhorou muito e a despesa com juros nunca esteve tão baixa. Num ambiente de baixo crescimento econômico, as empresas deverão escolher por recomprar suas próprias ações que desenvolver novos projetos. Para nós investidores, é muito melhor já estarmos posicionados para quando isso acontecer.

Maio/19

Completamos 12 meses de gestão do fundo Dahlia Total Return. Assim como Phil Connors, personagem interpretado por Bill Murray, no filme “O Feitiço do Tempo”, estamos presos em um loop temporal diário, repetindo a mesma rotina (e tentando sempre melhorar) todos os dias. Na bolsa, estamos vivendo apenas o quinto ciclo estendido de alta nos últimos 55 anos. São ciclos longos e muito fortes, como se ficássemos presos no mesmo loop temporal por 10 anos.

Abril/19

Um dos ditados mais conhecidos do mercado é: “Sell in May and go away” (“Venda em maio e vá embora”). Na nossa carta, tentamos explicar esta sazonalidade negativa dos ativos brasileiros em maio. Consideramos que estamos em uma situação de mercado mais desafiadora que nos últimos meses. Os próximos movimentos dependerão da confirmação de um crescimento global coordenado e esperaremos a divulgação dos dados macro das principais economias para calibrar nosso posicionamento.

Março/19

Você conhece Recep Erdogan? Acreditamos que movimentos globais influenciaram os ativos brasileiros mais que os tuítes do presidente Bolsonaro. Em março, as nossas proteções (hedges) ajudaram na nossa performance. Continuamos a observar dados que suportam a nossa tese da Grande Moderação Brasileira, com dados mais fracos da economia e expectativas mais baixas de crescimento. A GMB deve trazer juros menores, mas com dólar e bolsa para cima.

Fevereiro/19

Ao longo dos últimos anos, temos cultivado uma visão divergente sobre a recuperação da economia brasileira. Nossa tese é que estamos diante de uma grande moderação da economia e veremos taxas de crescimento mais baixas que o esperado nos próximos anos. A grande moderação brasileira poderá trazer três impactos muito importantes: 1) a economia crescerá abaixo do esperado, 2) o real permanecerá mais depreciado que o esperado e 3) os juros ficarão mais baixos por mais tempo.

Viramos o ano com uma visão positiva para o mercado, essencialmente baseada em três fatores principais: 1) os juros no Brasil podiam ficar baixos por mais tempo, 2) a bolsa estava muito barata e 3) o Fed pararia de subir juros. Ao encerrarmos o mês de janeiro, percebemos que todos os três fatores se concretizaram ou ficaram mais evidentes. Isso é bom ou ruim? Achamos que demanda um pouco mais de cautela na seleção de ativos, mas abre novos horizontes de investimentos.

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2018

Quanto a bolsa subiu em 2018? No ano da eleição de um presidente com uma agenda economicamente liberal, o Ibovespa subiu “apenas” 15%. Além disso, a alta foi explicada por uma confirmação de um crescimento de lucros dos bancos e uma melhora nas empresas de commodities. Em 2019, setores domésticos podem comandar o desempenho da bolsa.

Um aspecto do nosso processo de investimento é a análise dos preços dos ativos. Você sabia que Localiza e CVC são incrivelmente correlacionadas? Para nós, isso é um sinal da predominância dos fatores macroeconômicos nos preços dos papéis. Entender e aceitar esses movimentos são muito importantes. Nosso trabalho como analistas muda, pois passamos a focar em oportunidades que sejam realmente assimétricas.

Estamos preparados para uma guinada liberal? Nessa carta de outubro, discutimos sobre os potenciais benefícios de termos uma política econômica “mais liberalizante que a maioria dos governos pelo menos desde 1930”.

A Quarta Virada? Na nossa carta de setembro, discutimos sobre os ciclos políticos e sociais e como elas podem impactar nossas decisões de investimento. É difícil de afirmarmos com certeza, mas nos parece que uma mudança está próxima.

A bolsa é o ativo líquido mais barato do Brasil? Nossa carta mensal olha para a geração de caixa operacional das empresas da bolsa. Nunca as empresas ganharam tanto dinheiro e investiram tão pouco. O prêmio implícito na bolsa sobre a renda fixa está muito alto.

Julho foi o segundo mês de operação plena da Dahlia Capital e os resultados continuaram bastante positivos. Nessa carta discutimos sobre as nossas experiências e aprendizados durante as eleições de 2014 e comentamos sobre as nossas estratégias de composição de portifólio para os próximos meses.

Junho marcou o primeiro mês de operação do nosso fundo, motivo de grande orgulho para o time da Dahlia Capital. Nesta carta, exploramos um pouco nossa forma de pensar, as características de nosso fundo e de nossa equipe.

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