Carta da Equipe de Gestão Out/20

São Paulo, 03 de novembro de 2020.

Caros cotistas, investidores e parceiros,

Quando um mais um é maior que dois

Quem viu, vai se lembrar. Talvez pelas orelhas pontudas, inspiradas no Spock. Talvez pelos nomes dos personagens, inspirados no Tarzan. Talvez pelo macaco companheiro Gleek. Ou, com certeza, pelo bordão: “Super Gêmeos, Ativar!”.

Jayna e Zan eram irmãos gêmeos do planeta Exxor e faziam parte do desenho animado Super Amigos. Este era um delírio para as crianças aficionadas em super-heróis. Uma aventura com Super-Homem, Mulher Maravilha, Batman e Aquaman. Todos juntos.

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Os gêmeos tinham um poder extraordinário. Ao juntarem os anéis que tinham nas mãos e falar as palavras mágicas, eles conseguiam ativá-lo. Jayna podia se transformar em qualquer animal. Zan se transformava em qualquer coisa feita com água.

Eles só conseguiam ter esse poder juntos. Separados, os super poderes que tinham eram a bondade e a generosidade com as pessoas. Não que seja pouco. Mas a maior potência vinha com a combinação dos dois. Uma clara situação em que um mais um é maior que dois.

Uma nova onda de M&As

Um dos assuntos mais guardados a sete chaves no mundo corporativo é a estratégia de aquisições das empresas. A famosa sigla M&A (mergers and acquisitions) significa fusões e aquisições e é sempre tratada com muito cuidado em nossas conversas com as empresas.

Há motivos para isso. Ela pode ter um impacto muito grande nas pessoas que trabalham nas empresas, em seus fornecedores, clientes e reguladores.

Mas, assim como política, é um dos assuntos mais comentados nas rodas de conversas de mercado. Muitas vezes é quase um xadrez ou um quebra-cabeças. E desvendar sua solução é um belo passatempo para os analistas!

Acreditamos que o ambiente que estamos vivendo possa incentivar mais fusões e aquisições no mercado. A taxa de juros segue baixa, o que reduz o custo de financiamento de uma aquisição. A nova onda de ofertas iniciais de ações levanta novos recursos para consolidação. Vantagens competitivas estão sendo escancaradas (as melhores empresas ficam melhores ainda), aumentando a pressão sobre empresas menos eficientes ou o poder de compra das grandes empresas.

Mesmo com a pandemia, o ritmo de transações de M&A no mercado deve superar o do ano passado. E deve se acelerar nos próximos.

Mas por que as empresas fazem M&A?

Em nossas carreiras, analisamos inúmeras fusões e aquisições no mercado. Algumas foram mais favoráveis aos compradores. Outras, aos vendedores. E ainda tiveram aquelas que favoreciam apenas os acionistas controladores.

Quando analisamos essas operações, vemos motivações diferentes, mas principalmente:

-Crescimento: a combinação de duas empresas pode levar a aumento de escala, com uma utilização mais eficiente de recursos, uma mão de obra mais competente e com acesso a outros mercados. Em 2006, a Vale deu um grande passo na diversificação geográfica e de produtos ao comprar a canadense Inco.  

-Diversificação de produtos: uma empresa entra em um novo mercado, mas que seja complementar ao seu negócio anterior. A nova empresa pode se tornar mais verticalizada, com um controle maior da sua cadeia produtiva, ou explorar novas avenidas de crescimento. A Magazine Luiza comprar a Netshoes ou a Estante Virtual é um exemplo disso.

-Proteção de mercado: às vezes, uma empresa tem a oportunidade de comprar um competidor e consolidar um determinado setor. Isso também evita que um novo entrante venha a adquirir esse competidor. Isto está acontecendo no setor de telecomunicações, com a eventual venda das operações de telefonia celular da Oi.

-Arbitragem de margens, custo de capital ou de múltiplos: : grandes empresas normalmente são mais eficientes, têm custo de capital mais baixo (pagam menos juros que empresas menores) e múltiplo (valor relativo da empresa) mais alto. Ao comprar um concorrente menor, a empresa se apropria da melhora da margem, da redução do custo de capital ou da valorização do múltiplo. As operadoras verticalizadas de saúde, Intermédica e Hapvida, fazem isso.

Muitas vezes, temos que pensar no racional inverso. Empresas podem vender ativos para simplificar suas operações, focando no negócio principal ou para reduzir seu endividamento. Um bom exemplo dessa estratégia é a Petrobras vendendo ativos, inclusive suas refinarias.

Medindo sucessos

Há muita controvérsia sobre a eficácia da estratégia de M&A nas empresas, afinal este não é um processo trivial. É preciso haver um alinhamento grande entre os funcionários, fornecedores e clientes, resultando em uma equação bastante complexa.

Um estudo da consultoria McKinsey avalia que as grandes transações (acima de 30% do valor da empresa) têm um resultado incerto. Algumas transações dão muito certo e outras fracassam. O mesmo estudo indica que aquisições pequenas e complementares têm uma probabilidade muito maior de sucesso.

Mas por que as empresas se arriscam? Ao observar períodos mais longos, a consultoria percebeu que mais de 90% das empresas que se mantinham na lista das 500 maiores corporações norte-americanas utilizaram alguma forma de M&A para crescer. Após atingir um determinado tamanho, é mais fácil para essas empresas complementar seus portfolios com aquisições do que desenvolver tudo do zero.

Em nossa carteira, estamos acompanhando de perto várias operações. A disputa pela Linx, entre a Stone a Totvs, a consolidação do setor de saúde, de distribuição de energia e de telecom, a venda das ativos de educação pela Laureate e as buscas dos bancos por plataformas de investimento são alguns exemplos.

O passado

Outubro foi um mês bastante volátil. A proximidade das eleições americanas e uma preocupação com uma nova onda de corona vírus levaram a uma queda rápida no final do mês. O Ibovespa caiu 0,7% e o dólar subiu 2,4%, enquanto o S&P500, índice de ações da bolsa americana, caiu 2,8%.

O futuro

Escrevemos esta carta sem saber qual o resultado das eleições norte-americanas. Acreditamos que a definição rápida do novo presidente é o melhor resultado para os mercados. No curto prazo, podemos continuar a ver uma maior volatilidade nos preços das ações e do dólar. Mas a tendência de longo prazo, como descrevemos na Pax Americana, deverá continuar inalterada.

No Brasil, a preocupação com o cenário fiscal continua ativa. Porém, se a taxa SELIC se mantiver em 2%, a pressão sobre as contas do governo será bem menor. A inflação deu sinais apenas temporários de alta, devendo se acomodar nos próximos meses.

Estamos muito curiosos com o impacto da combinação dos juros de 2% e um dólar de R$5,75. Já começamos a ver nos resultados do terceiro trimestre das empresas listadas em bolsa, que têm vindo bem acima das expectativas. Não sabemos se isso poderá se traduzir em um crescimento mais forte de PIB nos próximos anos. Continuamos comprados em bolsas, NTNBs, dólar e ouro.

Serão os juros baixos e o dólar alto a Jayna e o Zan para a economia brasileira?

Desde o início, o Dahlia Total Return teve um retorno acumulado de 67,3% (início em mai/18), o Dahlia Ações de 19,0% (jun/19) e o Dahlia Global Allocation de 25,5% (dez/19).

Obrigado pela confiança,

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Créditos Finais:

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