Carta da Equipe de Gestão Out/18

São Paulo, 06 de novembro de 2018.

Caros cotistas, investidores e parceiros,

Estamos preparados para uma guinada liberal?

A confirmação de Jair Bolsonaro como o 38º presidente do Brasil (19º presidente democraticamente eleito) foi inegavelmente o fator mais importante para os mercados locais. Além disso, outubro foi também marcado por uma intensa volatilidade nos mercados globais. O índice de ações norte-americano S&P500 caiu quase 7%, uma das maiores quedas mensais dos últimos 10 anos. Ainda acreditamos que o processo gradual de alta de juros nos EUA e incertezas sobre o crescimento econômico global foram os principais motivos para essa realização, impulsionada também por resultados mais fracos de empresas de tecnologia.

Na carteira, mantivemos uma posição comprada em ações e opções de estatais. Essa estratégia nos deixou passivamente mais comprados à medida que o mercado foi subindo. Ao longo do mês, fomos reduzindo nossa posição para realizar lucros e refletir a nova precificação dos ativos. Também reduzimos nossa posição no México, pela deterioração do cenário local.

A utopia da direita

As eleições trouxeram um claro otimismo aos principais círculos de discussão sobre os mercados. Contudo, este otimismo é frequentemente comedido. Há ainda muita desconfiança sobre a capacidade de o novo governo executar o ajuste fiscal e qual a velocidade do mesmo.

Sim, nós também temos essa preocupação. Por outro lado, questionamos também se não estamos ignorando o risco de uma significativa guinada liberal na condução econômica do país. Vale lembrar que o presidente eleito não escondeu, ao longo do processo eleitoral, a sua escolha de ministro da Fazenda e suas políticas liberais.

Em recente artigo ao jornal O Estado de São Paulo, o economista José Márcio Camargo afirmou que o governo Bolsonaro deverá adotar uma política econômica “mais liberalizante que a maioria dos governos pelo menos desde 1930”.

Por que então temos tanta dificuldade em aceitar o cenário otimista dessa guinada? Acreditamos que parte das razões dessa desconfiança esteja na formação acadêmica, cultural e religiosa dos brasileiros (e até dos latino-americanos).

Em “A Corrupção da Inteligência”, o antropólogo Flávio Gordon descreve como a classe intelectual brasileira foi influenciada a aceitar a ascensão da esquerda ao poder. A propagação no país dos ensinos de Antonio Gramsci, filósofo marxista italiano, desde meados da década de 1960 coincidiu com o desenvolvimento de nosso sistema universitário e das pós-graduações. Na academia, na cultura e na mídia, o pensamento liberal foi perdendo espaço para pensamentos mais alinhados ao comunismo. Na obra, o autor mostra a evolução histórica desse processo.

Sob uma outra perspectiva, ao longo das últimas décadas, o autor acredita que fomos expostos a muito poucos autores e ideias liberais. Isso dificulta a propagação e aceitação dessas ideias, criando inclusive barreiras psicológicas para a negociação com o Congresso nacional.

Mas o que isso significa para a economia?

Nós acreditamos que esta guinada liberal já esteja acontecendo, ainda que de forma gradual, desde a implementação de reformas do governo Temer. Teto de gastos, reforma trabalhista e a indicação de técnicos para a gestão de estatais foram medidas nessa direção.

Obviamente, não podemos assegurar se ou quando essas políticas liberais vão se intensificar. Contudo, acreditamos que as consequências podem ser extremamente relevantes para a economia, potencialmente rompendo vários de nossos paradigmas.

De uma forma geral, acreditamos que medidas liberais podem ter três grandes impactos:

1) Juros mais baixos – a introdução da nova taxa de juros (TLP) e redução da presença do BNDES na carteira de crédito total reduzem a necessidade do Banco Central praticar taxas de juros acima da neutra para implementar sua política monetária. Além disso, ao comparar o Brasil com outros países emergentes, as métricas fiscais e de endividamento ainda destoam para cima. A reforma da previdência e uma prudente agenda fiscal também levariam os juros estruturalmente para baixo.

2) Inflação mais baixa – ao abrir a economia, permitir maior concorrência, reduzir os custos de transação e aprovar a independência do banco central, o governo pode estruturalmente trazer a inflação para baixo. Mesmos os preços regulados podem cair, uma vez que carregam um peso muito alto de impostos (30% para energia elétrica, 43% para a gasolina e 23% para o diesel) e, no futuro, juros mais baixos reduzem o retorno requerido pelos agentes, gradualmente reduzindo tarifas.

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3) Maior crescimento – a abertura do mercado para novos investimentos, licitações pragmáticas e não ideológicas de projetos de infraestrutura, aumento da taxa de poupança, reformas microeconômicas e maior eficiência nas agências reguladoras podem aumentar a produtividade e fomentar o crescimento econômico.

Vale dizer que não estaremos sempre apostando nesse cenário. Esta deveria ser uma mudança gradual, com sinais positivos e negativos pelo caminho. Como gestores de recursos de terceiros, devemos exercer cautela e prudência. Há muitos riscos de o ajuste não ser bem-sucedido. Por outro lado, acreditamos que há uma chance significativa de o Brasil dar certo.

Reduzimos nossa posição no México

Como já escrevemos anteriormente, a equipe de gestão da Dahlia tem experiência também em analisar renda variável e renda fixa em diversos países na América Latina. Em meados de junho, compramos uma posição de ações mexicanas, por acreditar que a moeda e o valuation das ações estavam atraentes e a retórica populista do recém presidente eleito (Andrés Manuel Lopez Obrador – AMLO) havia moderado. Com a subsequente valorização das ações e antecipando um evento que poderia ser binário (o referendo sobre o novo aeroporto da Cidade do México) reduzimos significativamente nossa posição.

Mas o que foi esse referendo? Durante a campanha presidencial, AMLO criticou a construção de um novo aeroporto na Cidade do México, por custos e suspeitas de corrupção. Apesar de estar 30% completo, AMLO ajudou a promover um referendo popular para decidir sobre a continuidade ou não do projeto. 70% foram contra dos apenas um milhão de votantes. O projeto do aeroporto por si só não é tão significativo para a economia. Contudo, a percepção sobre potenciais mudanças de postura pró-mercado aumentou a percepção de risco dos investidores. Estaremos no México nas próximas semanas, avaliando novas oportunidades de investimento, após a recente queda do mercado local.

E o futuro?

A dinâmica e a precificação dos ativos brasileiros mudaram de patamar. Ainda acreditamos que a bolsa ofereça um excelente risco-retorno. Adicionamos ao longo de outubro, uma posição comprada em SMAL11, uma cesta (ETF) de ações de pequenas empresas (small caps). Acreditamos que esse é um dos melhores instrumentos para aproveitar o próximo movimento de alta do mercado, por ser um índice mais diversificado e mais concentrado em empresas domésticas e menos em estatais, bancos e exportadoras, como é o Ibovespa. Ah! E fizemos a primeira negociação da história da B3 (antiga Bovespa) em opções de SMAL11!

Obrigado pela confiança,

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Créditos Finais:

Gráficos: Bloomberg e Dahlia Capital

Fotos: iStock Photo

Artigo A Direita Saiu do Armário, de José Márcio Camargo, no Jornal O Estado de São Paulo em 27/10/2018

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