Carta da Equipe de Gestão Mar/19

São Paulo, 02 de abril de 2019.

Caros cotistas, investidores e parceiros,

Você conhece Recep Erdogan?

No mês de março, o fundo Dahlia Total Return FIC FIM teve um retorno de 0,84%, em linha com seu benchmark (IPCA+IMA-B). Desde o início em maio/18, o retorno acumulado do fundo foi de 25,7%, equivalente a 490% do CDI e a 106% do Ibovespa (líquido de taxas), mas com um risco 50% inferior.

Em março, percebemos uma deterioração no cenário externo. Apesar de o banco central norte-americano (Fed) ter parado o processo de alta de juros, conforme nossa expectativa, e ter anunciado que suspenderá o processo de encolhimento de balanço, os mercados continuaram voláteis ao longo do mês. O reflexo disso acabou sendo mais evidente nas moedas dos países emergentes, que depreciaram 1,8% no período. O dólar (em reais) subiu de 3,76 para 3,92 em março.

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No lado doméstico, o claro desentendimento entre os poderes Executivo e Legislativo aumentou a desconfiança do mercado sobre a tramitação da reforma da previdência.

Continuamos acreditando que os movimentos globais prevalecem sobre os domésticos, ainda que seja tentador justificar a alta do dólar com os tuítes do presidente Bolsonaro. O gráfico a seguir mostra o desempenho de um índice da bolsa brasileira em dólares (EWZ) com o equivalente da Turquia (TUR), desde agosto/18.

É difícil não notar uma semelhança. Será que os movimentos dos mercados em março foram específicos ao Brasil? Na Turquia, a proximidade com as eleições regionais no último final de semana gerou volatidade nos mercados. Aliás, acreditamos que um dos principais motivos para o fraco desempenho das moedas emergentes foi por conta de um movimento de aversão a risco vindo de lá. Afinal, com uma contração do PIB de 1%, déficit fiscal de 3% (governo gasta mais que arrecada) e um déficit em conta corrente de 2% (o país tem mais gastos em dólares do que receitas em dólares), o governo de Recep Erdogan estava em uma posição fragilizada. Não que a Turquia seja mais relevante que o Brasil no cenário internacional, mas quando um país emergente implementa controle de capital (restrição de remessas de dólares para fora do país) os mercados sentem, e o Brasil também sofre.

Por aqui, mantemos a visão de que a mudança que o país está passando é incrivelmente positiva. Acreditamos que estamos vivendo a nossa Quarta Virada, um período no qual existe a conscientização de que a sociedade está frágil, mas ela deve prevalecer à medida que as instituições são reconstruídas. É uma quebra clara com os períodos turbulentos anteriores.

Os mercados e a mídia continuam dando um foco muito grande na reforma da previdência. Porém, estamos bem impressionados com algumas decisões desse governo (embora preocupados com algumas outras). Nos primeiros três meses, vimos os leilões de aeroportos, portos, da ferrovia Norte-Sul (que esperávamos há mais de 10 anos!) e mudanças estruturais na gestão das empresas estatais.

Sobre os riscos de cauda

A equipe de gestão da Dahlia já passou por algumas crises. Vivemos de dentro a derrocada do Bear Stearns, tememos pelos nossos empregos quando a Merrill Lynch quase quebrou. Vimos nossas principais posições cair 15-20% em um único dia. Isso nos deixa muito mais receosos e preocupados com a incerteza sobre os nossos investimentos.

Em “A arte de pensar claramente”, um guia prático sobre tomar decisões de forma mais eficaz, Rolf Dobelli distingue de forma simples o risco da incerteza. “Risco significa que as probabilidades são conhecidas. Incerteza significa que as probabilidades não são conhecidas.”

Nossos modelos e sistemas de risco, como quaisquer outros de mercado, são baseados em probabilidades e eventos históricos. Temos um rigoroso processo que nos inibe tomar riscos além do necessário, de acordo com o que nos comprometemos para o fundo. Contudo, no processo de gestão de nossas carteiras, também lidamos a todo momento com incertezas.

Todas as nossas discussões começam por analisar o potencial de perda dos nossos investimentos e as formas de mitigar esses riscos. Em março, a nossa principal proteção (hedge) foi uma posição comprada em dólares. Apesar de algumas projeções baixistas no início do ano, o dólar já ficou 1,3% mais caro em 2019.

A busca por proteções sempre fará parte da gestão dos fundos da Dahlia. Entendemos a limitação de nossa capacidade de prever eventos futuros e acreditamos que, de forma disciplinada e sistemática, conseguimos reduzir riscos e amenizar impactos incertos na carteira.

Sobre os impactos da GMB

Na nossa carta de fevereiro, falamos sobre a Grande Moderação Brasileira (GMB), que fará com que o crescimento econômico seja mais gradual (porém mais duradouro) que outras épocas pós-crise. Este cenário deve fazer com que os juros fiquem mais baixos e o dólar, mais alto (real mais depreciado).

Porém, argumentamos que não era um cenário necessariamente negativo para bolsa. Uma das críticas que ouvimos foi que isso poderia criar uma pressão negativa para as estimativas de lucro das empresas. Ao observarmos as estimativas de crescimento das receitas das empresas, vemos que os analistas projetam, de forma agregada, um crescimento de apenas 0,5% em 2019. O relatório Focus do Banco Central ainda mostra 1,98% para o crescimento do PIB em 2019. Ao longo do tempo, as duas curvas normalmente convergem para o mesmo ponto.

Sobre o embate entre economistas (projetam PIB) e analistas (projetam receitas), ainda não sabemos quem estará certo. Suspeitamos que sejam os últimos. Mas temos conforto ao observar que as estimativas de receita (e por consequência de lucro) já estejam ajustadas à GMB.

E o futuro?

Ao longo do mês de março, reduzimos ligeiramente a nossa posição comprada em ações e também reduzimos proporcionalmente algumas das nossas proteções. Continuamos com uma visão otimista para os mercados, com uma carteira que reflete a GMB: mais comprada em empresas com receitas dolarizadas, empresas com forte geração de caixa e pagadoras de dividendos, empresas que mais se beneficiam de juros baixos e menos de uma recuperação cíclica.


Em América Latina, visitamos mais de 50 empresas da Argentina, Chile, Colômbia e Peru no mês passado e mantivemos uma posição comprada em Colômbia, por acreditar em sua recuperação cíclica e um melhor ciclo de crédito.

Em março, iniciamos o nosso fundo de previdência, o Dahlia 70 Advisory XP Seguros Previdência FIC. Um fundo para planos de PGBL e VGBL, que segue a estratégia do Dahlia Total Return. Por favor, entrem em contato com a nossa equipe para mais informações.

Obrigado pela confiança,

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