Carta da Equipe de Gestão Jun/19

São Paulo, 02 de julho de 2019.

“Try not.
Do or do not.
There is no try.”

Caros cotistas, investidores e parceiros,

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A força dos dividendos e das recompras

A trilogia original Star Wars é uma das melhores sequências de filmes de todos os tempos. Para os que não são familiarizados com a saga, seu personagem principal, o jovem Luke Skywalker, segue um modelo da jornada do herói, descrito pelo escritor norte-americano Joseph Campbell, no livro “O Herói com Mil Faces” de 1949.

Vários enredos seguem o mesmo padrão dessa jornada: a personagem vive em um mundo comum, recebe um chamado para uma aventura, encontra um mentor, parte para um mundo completamente desconhecido, enfrenta seus medos, passa por duras provas e faz o caminho de volta para seu mundo original, para enfrentar e vencer seu maior inimigo.

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A frase no início desta carta foi dita pelo Mestre Yoda no filme “O Império Contra-Ataca” de 1980, quando Luke Skywalker está passando pelo treinamento para se tornar um jedi (guardião do lado bom da força). Luke diz que irá “tentar” retirar sua espaçonave afundada em um lodo, quando é duramente repreendido pelo seu mestre.

Faça antes que as empresas o façam

Nosso cenário macro permanece inalterado. A Grande Moderação Brasileira (GMB) fará com que o crescimento da economia seja moderado, o Banco Central irá cortar os juros muito mais do que está refletido no mercado e a nossa moeda continuará depreciada.

Um impacto desse cenário é que as condições financeiras das empresas listadas em bolsa continuarão muito boas. Ao longo dos últimos anos, vimos a dívida líquida das empresas do Ibovespa cair de R$822 bilhões em 2015 para R$668 bilhões atualmente. O lucro operacional (EBITDA) esperado para este ano é de R$420 bilhões, 3 vezes superior ao de 2015.

Quando unimos esses três pontos (dívida baixa, lucro alto e juros baixos), percebemos que a despesa de juros sobre a dívida comparados aos lucros nunca esteve tão baixa. O gráfico a seguir mostra uma relação entre uma estimativa de despesas de juros em proporção ao lucro do Ibovespa:

Temos argumentado que existem muitas semelhanças do que está acontecendo com a economia brasileira no pós-crise de 2016, com o que aconteceu com os EUA após a grande crise financeira de 2008. Por lá, a recuperação da economia foi lenta e gradual, as taxas de juros foram a zero e o dólar se manteve depreciado contra outras moedas de países desenvolvidos.

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Um outro fenômeno menos comentado é que acreditamos que as empresas por aqui passarão a ser muito mais agressivas nos pagamentos de dividendos e em recompra de ações, assim como aconteceu no mercado americano.

Mas, afinal, o que é recompra de ações? As recompras de ações acontecem quando as empresas usam seu caixa para comprar as ações de sua própria emissão. As empresas são umas das maiores alocadoras de recursos da economia. Normalmente, elas escolhem investir em novos projetos, baseadas na expectativa de retornos desta alocação de recursos.

Os retornos podem ser medidos de várias formas diferentes, não apenas financeiro. Projetos podem ter impactos sociais ou ambientais, seguindo padrões ESG (gestão socioambiental e governança corporativa). Alguns investimentos podem prevenir acidentes ou reduzir gastos futuros.

A recompra de suas próprias ações também é uma forma de investimento. Ao reduzir o número de ações em circulação, a empresa acaba beneficiando a todos os acionistas, uma vez que os preços dessas ações tendem a subir.

Os dividendos também deverão surpreender para cima. Estimativas de consenso de mercado apontam para uma taxa de dividendo de 4% para o Ibovespa em 2020, mas calculamos que esse número possa ser mais perto de 5,5%. Isto é particularmente atraente, pois é uma métrica de retorno real, num ambiente de juros baixos.

Recompras são difíceis de serem estimadas, mas se assumirmos que as empresas podem aumentar sua dívida em 10% para efetuar essas recompras, podemos ter um retorno adicional de 2,7% para o Ibovespa, ou seja, 8,3% incluindo os dividendos.

É importante ressaltar também que a reforma tributária, que está sendo discutida no Congresso, pode estimular uma antecipação dos dividendos e/ou aumento das recompras.

Viés de caçar a tendência

Na Dahlia, ficamos muito felizes ao saber que hoje a bolsa já tem mais de um milhão de CPFs cadastrados. Por outro lado, ainda ficamos surpresos como esse número é baixo. Os dados da Anbima mostram que a alocação da indústria de fundos, que atingiu a marca de R$5 trilhões, continua muito baixa em fundos de ações, com apenas 7,2% do total.

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First-mover advantage. Estimamos que as pessoas físicas no Brasil tenham alocado R$25 bilhões na bolsa, desde jan/2018. Contudo, esse foi um processo gradual e volátil ao longo do tempo. Meses de entrada de recursos foram também seguidos por períodos de resgates.

Nossos cálculos apontam que esses investidores tiveram um ganho acumulado de R$2,5 bilhões até agora. Porém, notamos um viés de caçar a tendência, no qual os recursos entram à medida que a bolsa sobe e vice-versa. Se esses R$25 bilhões tivessem sido alocados logo no início, o ganho teria sido o dobro. Posicionar-se antes, assim como manter investimentos por um prazo mais longo, faz uma diferença brutal.

Os investidores ainda estão pouco alocados em bolsa, incluindo os fundos multimercados. As empresas vão começar a pagar mais dividendos e perceber que podem melhorar o retorno para seus acionistas emitindo dívida e efetuando recompras de ações. Try not. Do or do not. A hora de comprar bolsa é agora.

O passado

Em junho, vimos uma alta generalizada nas principais bolsas mundiais, com destaque para a alta de 6,9% do S&P 500 (índice ações da bolsa americana) e de 5,7% dos emergentes. O fator principal para isso foi a indicação do duplo corte de juros (EUA e Brasil), que mencionamos na carta passada.

E o futuro?

Seguimos com uma visão bastante construtiva para os ativos de risco no Brasil. A articulação recente no Congresso indica que a reforma da previdência será aprovada, sendo “apenas” uma questão de tempo. O Banco Central deverá cortar juros logo após a aprovação da reforma em primeira votação na Câmara.

O cenário externo ainda nos intriga. A economia norte-americana passa por um processo de desaceleração, que ainda não conseguimos identificar se de fato pode se tornar uma recessão ou não. Por outro lado, vemos sinais de recuperação na Europa e um comprometimento generalizado dos países desenvolvidos em continuar a estimular suas economias.

Desde o início em maio/18, o retorno acumulado do Dahlia Total Return FIC FIM foi de 31,9%, equivalente a 464% do CDI e a 101% do Ibovespa (líquido de taxas), mas com um risco 52% inferior.

Que a força esteja com vocês.

Obrigado pela confiança,

Dahlia Capital

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Créditos Finais:

Gráficos: Bloomberg e Dahlia Capital

Fotos: Unspleash e Shutterstock

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