Carta da Equipe de Gestão Jun/21

São Paulo, 01 de julho de 2021.

Caras cotistas, investidores e parceiras,

Mitos e fatos

A maior vantagem do Homo sapiens sobre os outros animais é a sua capacidade de imaginação. Essa é uma das teses principais de Yuval Noah Harari, em seu best-seller Sapiens: Uma breve história da humanidade. O livro conta a história dos Sapiens nos últimos 200 mil anos, passando pela conquista de todos os continentes e chegando até a formação dos alicerces das sociedades atuais.

Mas o que levou os Sapiens ao topo da cadeia alimentar na natureza? Harari responde. Não foi o fogo, nem mesmo a agricultura, mas sim a capacidade de criar coisas que não existem e fazer as pessoas acreditarem nelas.

O primeiro registro feito da imaginação humana data de 32 mil anos atrás. O homem-leão (ou mulher-leão) é uma estatueta em marfim, encontrada na caverna de Stadel na Alemanha. Ela combina as pernas e a postura de um ser humano com a cabeça de um leão.

Acreditar em mitos possibilitou que os Sapiens se unissem em grupos cada vez maiores. Afinal, apenas acreditando em um bem comum, algo que não é visível ou palpável, que os homens puderam se organizar em grupos mais complexos. A ideia de hierarquia, divisão de poderes ou mesmo as religiões são obras da mente humana.

A lenda da Peugeot

Duzentos quilômetros a sudeoeste de Stadel, no vilarejo francês de Valentigney, nasceu uma das maiores e mais antigas montadoras de carros da Europa. A Peugeot produz mais de 2 milhões de carros por ano e leva, em seu logo, a imagem do homem-leão de Stadel para todos os cantos do mundo.

A empresa possui fábricas em vários países e continentes. Alguns de seus modelos, como o Peugeot 208, são facilmente reconhecidos nas ruas (se bem que possam achar que é cringe hoje falar que um 208 conversível era um objeto de desejo).


Mas onde de fato a empresa existe? Talvez em sua sede em Poissy na França? Ou na vida de seus mais de 200 mil funcionários? Ou em lugar algum? A Peugeot, hoje parte do grupo Stellantis, após a fusão com a Fiat Chrysler, é parte de um gênero de ficção legal chamado empresas. Pura criação humana.


Sobre as empresas

Em nossas últimas cartas, falamos sobre como o mercado de ações é reflexo de uma constante interação entre os investidores, as empresas e os governos. Argumentamos, no mês passado, que os investidores no Brasil devem continuar em seu processo de aumentar a alocação em renda variável ao longo do tempo, mesmo com a alta de juros recente.

Nesta carta, exploraremos um pouco mais sobre o que vemos do lado das empresas. Acreditamos que as empresas de capital aberto na bolsa estejam passando, de uma forma geral, por um período muito positivo, apesar da severa crise no ano passado.

Um dos aspectos da crise de 2020 é que ela teve impactos muito diferentes para pequenas e grandes empresas. Estas últimas normalmente são aquelas com melhores produtos, pontos de venda e acesso a capital. São elas também que têm suas ações negociadas em bolsas de valores, que lhes dá uma moeda de troca incrível.

O gráfico ao ladomostra a relação entre a soma das receitas líquidas das empresas listadas na bolsa (excluindo o setor financeiro) comparadas ao PIB do Brasil. Em 2018-2019, as receitas dessas empresas representavam cerca de 28% do PIB, e desde então saltaram para 33%, utilizando os números do 1º trimestre do ano. Isso significa que as empresas cresceram 15% mais rápido que o restante da economia, em apenas dois ou três anos.

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Uma pequena parte desse crescimento pode ser explicado pela grande onda de consolidação que vimos nos últimos anos, o que chamamos em outubro de 2020 de super gêmeos.

Naquela carta, questionamos também se os juros baixos e o câmbio depreciado não seriam a Jayna e o Zan para a economia brasileira. As estimativas mais otimistas sobre a situação de dívida do país, mais próximas de 82% do PIB, podem indicar isso.

A análise apenas do crescimento da receita não mostra a fotografia total. Ao longo dos últimos anos, as empresas listadas em bolsa passaram por um grande processo de redução de dívida. Uma das principais métricas que seguimos, a dívida líquida / geração operacional de caixa (EBITDA) caiu de 2,5x para 1,6x atualmente.

Mais receitas. Maiores margens. Juros e dívidas mais baixos. A combinação disso tudo pode ser refletida no gráfico abaixo, que mostra a estimativa de lucro do Ibovespa em pontos.

Depois de quase 10 anos com lucros orbitando por volta de 5.000 pontos, nos últimos cinco anos as estimativas de lucros do Ibovespa subiram para perto de 12.000 pontos. Sim, há uma contribuição grande de preços de commodities que favorecem essa métrica, mas é fato, e não mito, que os lucros nunca estiveram tão altos.

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O que vem pela frente

Em nossas interações com as empresas, percebemos três características comuns: 1) uma grande disciplina para usar o dinheiro dos acionistas e um maior compromisso por pagar dividendos, 2) grandes oportunidades de aquisições a preços ainda atrativos e 3) foco muito grande na recuperação da economia.  

Avaliamos que as empresas estão em um ponto favorável, por conta de seus diferenciais competitivos, baixa alavancagem e acesso a capital. Isso é particularmente importante quando percebemos incertezas adiante, como a reforma tributária, o risco de racionamento e as eleições em 2022.

As empresas parecem prontas para encarar novos desafios, o que também nos encoraja. Especialmente quando temos duas grandes revoluções acontecendo: tecnológica e ESG (ambiental, social e governança). Essas duas estão mudando radicalmente a forma que as empresas operam.

O passado

Os mercados de risco globais continuaram um movimento de consolidação nos níveis atuais. O Brasil teve um destaque positivo, principalmente por uma apreciação de 4% do real frente ao dólar, refletindo expectativas de juros mais altas. O Ibovespa subiu 0.5%, contra uma alta de 2.2% do S&P500 (bolsa americana).

O futuro

Seguimos monitorando se os estímulos no mundo continuam beneficiando ativos reais, pois é possível que tenhamos mais volatilidade nos próximos meses. O Brasil pode continuar sendo beneficiado por uma recuperação da economia no 2º semestre. A situação favorável das empresas pode levar a mais revisões positivas de estimativas de lucro das empresas.

Desde o início, o Dahlia Total Return teve um retorno acumulado de 90,0% (início em mai/18), o Dahlia Ações de 49,3% (jun/19) e o Dahlia Global Allocation de 37,0% (dez/19). Esses retornos são líquidos de taxa de administração e performance, mas brutos de impostos.

Agradecemos a confiança,

Dahlia Capital

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Créditos Finais:

Foto: Dahlia Capital e shutterstock

Gráficos: Bloomberg, Economatica e Dahlia Capital

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