Carta da Equipe de Gestão Jul/19

São Paulo, 31 de julho de 2019.

My ladies and my lords,

Game of Doves

Game of Thrones é a série de televisão com a maior audiência da história, com uma média de 44 milhões de espectadores para cada um de seus 73 episódios. Para aqueles que não conhecem a trama (assim como boa parte da equipe de gestão da Dahlia), a série retrata a disputa de poder nos continentes fictícios de Westeros e Essos. Diferentes dinastias tentam lutar pela dominância de outros reinos e conseguir a hegemonia dos continentes ou mesmo apenas lutar por sua própria independência.

Há vários fatores que podem explicar o sucesso da série, que estreou em 2011 e teve sua última temporada lançada em abril deste ano. Os mais citados pela crítica e pelos aficionados são que é uma série muito bem produzida, com diálogos que prendem a atenção e dão pistas sobre o que pode estar por vir. Os personagens são complexos e, por vezes, nos confundimos entre os rótulos de heróis ou vilões.

O papel dos bancos centrais

Os bancos centrais foram criados no século XVII, com o objetivo de fomentar e controlar a economia. Os registros indicam que o primeiro a exercer de fato o papel de banco, emitindo moedas, foi o Stockholms Banco, criado por Johan Palmstruch na Suécia em 1656. Ao substituir as pesadas moedas e barras de cobre por papel moeda, Palmstruch trouxe uma grande facilidade para a vida das pessoas. Mas, ele foi além. Iniciou a concessão de crédito e a criação de papel moeda, gerando um forte crescimento econômico. A falta de controles apropriados, um estouro na bolha de crédito e a inflação decorrente da enxurrada de liquidez na economia levaram o Banco à falência, pouco mais de vinte anos depois de sua criação.

Mas, para que servem os bancos centrais? Vemos os bancos centrais como agentes estabilizadores da economia, muitas vezes servindo como contraponto aos mercados. Essa estabilidade ocorre em três esferas principais: preços (inflação), crescimento econômico (incluindo emprego) e financeiro (preços de ativos).

Ao buscar esses três grandes objetivos, esses agentes têm praticado, ao longo dos últimos anos, uma política estimulativa, com uma das menores taxas de juros dos últimos 5.000 anos, como mostra o gráfico abaixo.

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Importante lembrar que os principais bancos centrais do mundo foram além de praticar juros baixos. O Quantitative Easing (QE), por exemplo, foi um grande programa de recompra de dívida, na tentativa de injetar liquidez no sistema e reduzir as taxas de juros mais longas.

Limbo: how low can you go?

Vimos ao longo de julho uma série de sinalizações de diferentes autoridades dos principais bancos centrais do mundo que as condições financeiras deveriam ser ainda mais frouxas. Em outras palavras, as taxas de juros não estavam estimulando a economia suficientemente e deveriam voltar a cair.

Nos últimos trimestres, os economistas revisaram as estimativas para crescimento e inflação em 2019 para baixo. O gráfico a seguir mostra a média das expectativas para esses indicadores nos EUA, Europa, Japão e China.

No linguajar financeiro, um comentário dovish (de pomba) indica mais cortes de juros e estímulos à frente. Por outro lado, um comentário hawkish (de falcão) indica mais altas de juros.

Estamos em um cenário interessante no qual há uma disputa pelo trono do mais dovish dos banqueiros centrais. O prêmio é claro: uma moeda mais depreciada e, talvez, mais crescimento adiante. As nuances de seus discursos e diálogos, assim como na série, tem uma relevância significativa para toda a trama. Mas elas precisam ser confirmadas em suas ações, que veremos nos próximos episódios.

Há uma diferença muito marcante desta vez. Com a aprovação da reforma da previdência, o Brasil poderá participar também dessa disputa. A chance de o nosso Banco Central surpreender com cortes maiores que o esperado não pode ser desprezada. Os juros de um país também são medidas relativas. Ao manter os juros estáveis enquanto todos outros os cortam, o impacto é quase de uma alta: a moeda aprecia, os investimentos fogem e a economia desacelera.

O vice-presidente do Fed, Richard Clarida, comentou: “as taxas de juros nos EUA podem divergir de alguma forma das taxas globais, mas existe um limite até onde isso pode ir.”

Além disso, a GMB (Grande Moderação Brasileira) pede mais cortes, com riscos de continuarmos crescendo a taxas bem abaixo do esperado pelos próximos anos. Estamos também na Quarta Virada, período no qual as decisões corretas, não as mais convenientes, são tomadas.

Temos dúvidas se apenas os juros baixos serão suficientes para estimular nossa economia. Porém, o manual dos estímulos econômicos está apenas começando a ser utilizado e uma heterodoxia maior do BC, como um “Quantitative Easing” à brasileira, ainda parece estar longe. Mas já começa a entrar em nosso radar.

O passado

Em julho, até o dia 30, vimos uma leve distorção de performance entre as principais bolsas do mundo. O S&P500, índice de ações da bolsa norte-americana, subiu 2,4%, enquanto o Ibovespa teve uma alta de 2,0%. Por outro lado, as bolsas europeias ficaram estáveis, refletindo um cenário de mais baixo crescimento e os potenciais impactos negativos do Brexit.

E o futuro?

Nosso cenário base segue parecido. Estamos construtivos com o cenário para os ativos no mercado doméstico, com a queda dos juros e migração dos investimentos para ativos de risco. Mesmo com a aprovação da previdência, vemos com ceticismo a aceleração de crescimento nos próximos anos, até porque a reforma é contracionista no curto/médio prazo.

O cenário externo passou a demandar mais a nossa atenção. Apesar de apreciarmos a mudança de postura dos bancos centrais, a fragilidade da economia global pode se acentuar e ainda requer cuidados. Winter is coming.

Desde o início em maio/18, o retorno acumulado do Dahlia Total Return foi de 35,7%, equivalente a 479% do CDI e a 105% do Ibovespa (líquido de taxas), mas com um risco 52% inferior.

Obrigado pela confiança,

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Créditos Finais:

Gráficos: BofA Merrill Lynch Global Research, Bloomberg e Dahlia Capital

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