Carta da Equipe de Gestão Jul/18

São Paulo, 07 de agosto de 2018.

Caros cotistas, investidores e parceiros,

Foi dada a largada!

Os mercados brasileiros tiveram uma ótima performance no mês de julho (o Ibovespa subiu 8,9%, o real apreciou 3,2% e os juros nominais no Brasil de 10 anos contraíram 60 pontos base). Acreditamos que uma combinação de fatores levou a esta valorização.

Do lado externo, dados mais comportados de inflação nos EUA aliviaram as preocupações com os juros de longo prazo. Além disso, uma série de notícias de estímulos econômicos na China (corte de compulsório e aumento de empréstimos bancários) aliviou a queda de preços de commodities e levou a uma alta das bolsas de países emergentes

No Brasil, do lado específico das empresas, vimos uma série de resultados referentes ao 2º trimestre do ano acima das expectativas do mercado. Algumas das primeiras empresas a divulgar os resultados, como WEG, Tim, Grupo Pão de Açúcar, Santander Brasil, Fibria e Vale surpreenderam positivamente nos números, apesar do cenário macro desfavorável, inclusive com o impacto negativo da greve dos caminhoneiros.

A expectativa da eleição de um candidato de centro-direita para presidente, com a aproximação do ex-governador Geraldo Alckmin com o chamado “Centrão”, acelerou o movimento de alta. Temos discutido os diferentes cenários políticos em quase todas as nossas reuniões. Agora, com 61 dias para o primeiro turno das eleições presidenciais, parece ter sido dada a largada para a “volatilidade eleitoral” nos mercados.

Apenas como lembrete, duas datas chaves para monitorar são: 15 de agosto (registro das chapas) e 31 de agosto (início da campanha na TV). A eleição acontece em 07 e 28 de outubro (primeiro e segundo turnos).

O que aprendemos em 2014?

O processo eleitoral de 2014 foi marcante para os mercados. A tensão nas ruas, o acidente do ex-governador Eduardo Campos, as viradas nas pesquisas e a contagem final dos votos são memórias muito fortes para o time da Dahlia.

Logo após as eleições, fizemos um balanço dos principais fatos ou eventos daquelas eleições. Não sabemos ao certo se ainda valerão, mas achamos que cabe uma reflexão sobre os principais pontos que havíamos discutido:

  • Os eleitores mudam de opinião muito rapidamente – 33 dias antes do primeiro turno das eleições de 2014, a ex-senadora Marina Silva liderava as pesquisas de intenção de voto, com o risco de ainda ganhar no primeiro turno, mas sequer chegou ao segundo turno.

  • O único debate que realmente importa é o último – os debates entre os presidenciáveis já começam no dia 09 de agosto. Porém, apenas o último debate é o que realmente importa (05 de outubro), pois possui uma audiência maior que todos os outros anteriores combinados.

  • O tempo de TV conta muito – para o primeiro turno, o tempo de TV é função das alianças e número de assentos na Câmara de Deputados, sendo igualitário no segundo. Porém, a campanha para o primeiro turno (5 semanas) dura mais tempo que a do segundo (2 semanas).

  • As pesquisas de opinião podem errar – algumas pesquisas de opinião para o primeiro turno tendem a sobrestimar os votos para partidos de esquerda, mas esse “erro” desaparece nas pesquisas de segundo turno.

  • A reação do mercado após as eleições pode ser muito rápida – no dia seguinte à eleição da ex-presidente Dilma Rousseff acreditávamos que a bolsa poderia cair cerca de 10% em dólares. Estivemos corretos por apenas 23 minutos, quando os mercados começaram a subir.

  • A correlação com os mercados globais continua muito forte ao longo das eleições (tema da carta anterior) – durantes os dois meses antes das eleições de 2014, as ações da Turquia explicaram 90% do movimento do Ibovespa e o dólar australiano, 90% do movimento do real.

This time is different

Alguns analistas políticos afirmam que a eleição presidencial deste ano poderá ser diferente. Os principais motivos para isso são: 1) Há um descontentamento generalizado (e globalizado) com a classe política e um desejo de mudança. Eleições de Trump nos EUA e o Brexit na Inglaterra são sinais disso. 2) A Lava-Jato ganhou notoriedade e pode influenciar a decisão dos eleitores. 3) O final da doação empresarial deixou as campanhas mais econômicas e mais fisiológicas no Congresso, com impactos ainda incertos. 4) Mídias sociais são muito mais ativas, podendo exercer um papel relevante, e ainda não sabemos o potencial impacto das fake news. 5) O país passou por uma grave crise econômica e existe a necessidade e a demanda por ajustes.

Opções para que te quero

Na Dahlia, focamos nossos esforços em encontrar oportunidades assimétricas, tanto do lado macro (econômico) quanto do lado micro (empresas). Vemos a eleição como uma dessas oportunidades, mas com uma grande dificuldade de determinarmos as probabilidades dos diferentes cenários.

Então, o que fazer? Ao discutirmos nossas ideias de investimentos, avaliamos os riscos dos diferentes cenários eleitorais e acreditamos que podemos maximizar a relação risco e retorno adotando algumas estratégias:

  • Portfolio balanceado – temos uma visão integrada do nosso portfolio e visamos combinar oportunidades que se beneficiem de uma alta do mercado e outras que ganham com a queda, calibrando o tamanho das posições. Além disso, buscamos empresas que possam seguir crescendo, por suas próprias características, mesmo num cenário econômico adverso.

  • Exposição ao exterior – como exploramos na nossa carta anterior, temos uma exposição ao México, em função do valuation atraente e discursos recentes do presidente eleito Andrés Manuel Lopez Obrador, sinalizando prudência fiscal e independência do banco central. Ao incluir uma exposição ao México em uma carteira de ações no Brasil, o índice Sharpe (uma relação de retorno sobre o risco) melhora em 65% do tempo. Ao adicionarmos um outro ativo em dólares, esse número pode subir para 90%.

  • Opções de ações – é parte do nosso processo de investimento analisar todas as diferentes alternativas e discutir qual o melhor veículo ou ativo para executarmos uma determinada estratégia, inclusive usando estruturas de opções.

Ao comprarmos opções, compramos o direito (e não a obrigação) de comprar (call) ou vender (put) um determinado ativo, a um certo preço. Isso é particularmente interessante para proteger a nossa carteira (caso os preços caiam) ou ganhar exposição a um ativo, caso os preços subam.

O que estamos fazendo? Dado a incerteza e volatilidade associadas às eleições, montamos uma posição para um desfecho binário. Estamos comprados em opções de compra de Banco do Brasil. Ou seja, gastamos um “prêmio” para poder ter o direito de comprar as ações do banco a um preço pré-determinado. O fundo ganha se as ações estiverem acima desse preço, mas tem uma perda limitada (somente o custo do “prêmio”) caso os preços caiam.

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Do outro lado, para proteger contra uma baixa dos mercados, compramos opções de compra de dólares. Assim ficamos expostos a um ganho potencial assimétrico, no caso de uma desvalorização do real, a um custo reduzido.

E o futuro?

Mesmo após a alta recente da Bolsa, continuamos acreditando que as ações no Brasil seguem desvalorizadas. Apesar disso, mantemos uma posição um pouco acima do que consideramos neutra no nosso portfolio. Os fatores que nos inibem a ter uma exposição maior a risco são as preocupações com a tendência dos juros nos Estados Unidos, uma desaceleração mais forte na China e as incertezas eleitorais.

Obrigado pela confiança,

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