Carta da Equipe de Gestão Fev/19

São Paulo, 01 de março de 2019.

Caros cotistas, investidores e parceiros,

A Grande Moderação Brasileira (GMB)

No mês de fevereiro, o fundo Dahlia Total Return FIC FIM teve um retorno de 0,11%, comparado com 0,59% de seu benchmark (IPCA+IMA-B). Desde o início em maio/18, o retorno acumulado foi de 24,7%, equivalente a 519% do CDI e a 101% do Ibovespa (líquido de taxas), mas com um risco 50% inferior. 


Em fevereiro, tivemos uma acomodação dos ativos de risco, após o forte movimento de alta em janeiro. Acreditamos que os mercados continuaram influenciados pela decisão do Banco Central Americano (Fed) sobre não aumentar os juros e rever a sua política de normalização de balanço, além de um aparente avanço na disputa comercial entre Estados Unidos e China. 

No Brasil, o encaminhamento da reforma da previdência ao Congresso foi o principal evento, muito embora já tivesse sido antecipado pelo mercado.

Ao longo dos últimos anos, temos cultivado uma visão divergente sobre a recuperação da economia brasileira. Nossa tese é que estamos diante de uma grande moderação da economia e, muito provavelmente, veremos taxas de crescimento mais baixas que o esperado nos próximos anos. 


A GMB poderá trazer três impactos muito importantes: 1) a economia crescerá abaixo do esperado, 2) o real permanecerá mais depreciado que o esperado e 3) os juros ficarão mais baixos por mais tempo. 
 

É muito importante dizer que isto não muda a nossa visão sobre bolsa. Pelo contrário, acreditamos que este cenário é favorável ao mercado de ações no Brasil. 

Uma recessão de balanço e não cíclica
Segundo os economistas, existem diferentes tipos de recessão. A mais clássica delas (e mais comum historicamente no Brasil) é a recessão cíclica. Depois de um forte crescimento econômico (acima da tendência de longo prazo), a inflação acelera e o déficit em conta corrente aumenta (mais necessidade de atrair dólares para a economia). Sob um regime ortodoxo, isto faz com que o banco central aumente juros e o governo aperte a política fiscal, levando a uma desaceleração. A reversão dessas políticas faz com que a recuperação seja também muito intensa.

Suspeitamos que o caso atual do Brasil seja um pouco diferente. Uma recessão de balanço ocorre quando o endividamento de empresas e indivíduos sobe demais e eles passam a focar em pagar ou rolar a dívida, ao invés de investir ou consumir. Isso torna a recuperação da economia moderada, porém longa e duradoura. Ao longo dos últimos anos, vimos um processo de desalavancagem das empresas, mas as pessoas físicas, em termos percentuais do PIB, aumentaram o seu endividamento. 

Este tipo de recessão é bastante similar ao que aconteceu com os EUA, após a crise financeira de 2008. De 2010 até 2016, conforme o gráfico abaixo, as expectativas de crescimento do PIB americano foram revisadas sistematicamente para baixo. Na média, os economistas esperavam um crescimento anual próximo a 3%, enquanto o efetivo foi na média de 2,1%.

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Inflação e juros para baixo e... real mais fraco!
Como falamos, nesse cenário de crescimento mais gradual há uma pressão muito menor na inflação (a capacidade ociosa demora mais para ser preenchida). Isso deve fazer com que, no médio prazo, as taxas de juros continuem baixas por mais tempo. 


Uma outra consequência é que podemos ver o real mais depreciado que as pessoas imaginam. Historicamente, a bolsa e o real eram positivamente correlacionados. Quando a bolsa subia, o real subia (apreciava). Contudo, o gráfico abaixo mostra que desde 2015-16 essa relação se interrompeu. Isso coincidiu com o final da “nova matriz econômica”, fim do juro subsidiado e o implemento da TLP. A distorção do BNDES fazia com que o CDI tivesse que ser mais alto do que o necessário, para compensar o juro subsidiado. Com o final do modelo, o CDI de equilíbrio passou a ser mais baixo, reduzindo o “carry trade” (estrangeiros alocando dinheiro no Brasil para receber o diferencial de juros).

Além disso, temos visto mais empresas e bancos captando dívida em moeda local. Afinal, em alguns casos, é mais vantajoso emitir um título de dívida pagando 106% do CDI do que 6% em dólares! Este fenômeno de tropicalização da dívida (tanto sênior quanto subordinada) deve continuar a acontecer. 

Mas este é um cenário ruim pra bolsa?

Estudando os períodos pós-recessão nos EUA, não notamos uma clara correlação entre a intensidade do crescimento do PIB e a valorização na bolsa. Na realidade, os anos após 2008/09 tiveram o crescimento médio mais baixo para um período pós-crise, mas também tiveram a maior valorização média da bolsa. 
 

Acreditamos que o mesmo possa acontecer no Brasil. Em nossa visão, para as empresas listadas em bolsa e/ou com acesso ao mercado de capitais, uma recuperação lenta e gradual não é ruim. Elas já são líderes de mercado, mais competitivas e com mais acesso a crédito. O baixo nível de investimento inibe um aumento forte de competição, garantindo por mais tempo os seus diferenciais competitivos. 
 

Mas, quais os riscos para esse cenário? Para um novo governo que herda um país saindo de uma crise, é muito complicado conviver com um ambiente de baixo crescimento e desemprego caindo apenas lentamente. Vemos as tensões sociais e pressões políticas para a aceleração da economia como os principais riscos. A aprovação do presidente e o apoio para a reforma da previdência podem diminuir ao longo do tempo. 
 

E o futuro?
Na nossa carta de agosto, argumentamos que as empresas listadas na bolsa estavam gerando um nível de caixa alto. Uma das consequências disso é que as empresas pagariam mais dividendos e fariam mais recompras de ações. Pois bem. O Itaú anunciou um pagamento de dividendos e juros de capital próprio de R$22,4 bilhões, referentes ao exercício de 2018, equivalente a 6,9% do valor de mercado atual da empresa. Os dividendos da maior empresa do Ibovespa estão acima do CDI. Acreditamos ser este um sinal de que a bolsa continua barata. 


A GMB descrita nesta carta é positiva para setores que são mais sensíveis a juros (energia elétrica, concessões e shoppings centers), que são alavancados, que se beneficiam de uma inflação mais baixa (telecom) e também de um real mais depreciado (exportadores). Estamos evitando (e, em casos específicos, vendendo) ações de empresas que estejam em setores dependentes de uma recuperação mais rápida da economia, renda ou emprego.
 

Obrigado pela confiança,

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