Carta da Equipe de Gestão Dez/18

São Paulo, 10 de janeiro de 2019.

“O Brasil deixará de ser o paraíso dos rentistas e o inferno dos empreendedores.” Paulo Guedes, Ministro da Economia.

Caros cotistas, investidores e parceiros,

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Decompondo múltiplos e lucros

No mês de dezembro, o fundo Dahlia Total Return FIC FIM teve um retorno de 0,8%, compa-rado com 0,2% do benchmark do fundo (IPCA+IMA-B). Desde o início do fundo em maio do ano passado, o fundo teve um retorno acumulado de 14,2%, equivalente a 385% do CDI e 98% do Ibovespa (líquido de taxas), mas com um risco 50% inferior.

A volatilidade dos mercados continuou alta no mês passado, marcado pela queda de 9,2% do S&P500 (índice de ações norte-americanas). Esta foi a pior queda para um mês de dezembro, desde 1931! Acreditamos que o principal fator para a fraca performance foi a decepção dos mercados com a decisão do Fed (Banco Central americano) em elevar os juros em 25 pontos-base e mantendo o programa de redução do balanço de títulos governamentais.

As bolsas na América Latina seguiram as emergentes, com uma queda de 1,3% no mês. Apesar disso, no ano, vimos uma diferenciação mais clara com o Ibovespa subindo 15%, contra uma queda de 2,6% das bolsas emergentes.

Nossa retrospectiva

Antes de entrarmos em nossas explicações sobre os diferentes desempenhos dos ativos, achamos interessante fazermos uma breve retrospectiva de nossas cartas mensais, que tentam resumir nossa forma de pensar.

Em nossa carta inicial de junho, discutimos sobre a preponderância dos eventos externos sobre os ativos e eventos domésticos. Explicamos como e porque estávamos montando uma gestora. Em julho, falamos sobre a composição de portfolio e o uso de opções para maximizar ganhos e reduzir o risco da carteira. Na carta de agosto, afirmamos nossa visão de que a bolsa é o melhor ativo líquido do Brasil, por conta do valuation e da alta geração de caixa, o que acreditamos até hoje. Em setembro, falamos sobre a Quarta Virada e como isso sinalizava uma mudança significativa no lado político e social do Brasil. Com a definição das eleições, na carta de outubro, escrevemos sobre o governo mais liberal economicamente do Brasil, que pode levar a juros e inflação consistentemente mais baixos e a maior crescimento. Em novembro, falamos sobre a relevância de analisarmos o comportamento dos preços dos ativos. Assim como peças num jogo de xadrez, diferentes ações podem ser usadas para propósitos específicos, dentro de uma carteira.

Por que a bolsa subiu o que subiu?

Apesar de o Ibovespa ter sido uma das melhores aplicações financeiras em 2018, vimos uma grande disparidade de retorno entre os diferentes setores da bolsa.

A tabela abaixo mostra, para cada ano, um ranking dos melhores para os piores setores bolsa em performance anual.

CDS = Consumo Discricionário, CST = Consumo Básico, ENE = Petróleo e Gás, FIN = Financeiro, IND = Industriais, MAT = Commodities, TEL = Telecomunicações, UTE = Energia elétrica.

 

Dando um passo além, uma das análises de preços das ações decompõe o preço em dois: lucro por ação e índice de Preço/Lucro (P/L). Apesar de simplista, acreditamos ser essa uma ótima ferramenta para compreender eventos passados. Quando depuramos os motivos por trás da valorização da bolsa, percebemos que dois fatores principais explicaram a alta em 2018: 1) confirmação do crescimento de lucro do setor financeiro de 20% e 2) melhora significativa do lucro das empresas de commodities.

A tabela abaixo mostra a variação dos múltiplos e das estimativas de lucro ao longo de 2018:

 

Duas curiosidades: 1) a última coluna da tabela anterior mostra a contribuição em pontos da variação do setor no Ibovespa. Financeiro, commodities e petróleo contribuíram com mais de 100% da variação! 2) apesar de se valorizar em 15% em 2018, o Ibovespa, medido por seu P/L, ficou mais barato. No final de 2017, ele negociava a 12,6x P/L contra 10,6x no final de 2018, por conta da forte expansão de lucro.

Mas o que essa análise quer dizer?

Ao compreendermos melhor os motivos da performance, podemos tirar algumas reflexões:

- Toda a alta do Ibovespa foi explicada por fatores esperados (crescimento de lucro dos bancos) e fatores externos (lucro das empresas de commodities). A eleição ajudou, mas não foi o principal fator que explicou a alta do Ibovespa.

- A redução de percepção de risco país foi mais evidente nos setores elétrico e consumo discricionário, os únicos que tiveram expansão de múltiplos acima de 10%.

- Excluindo bancos, os setores domésticos tiveram uma queda de 4,4% de lucro. Isso pode ser explicado por uma maior competição (bebida, educação, distribuição de combustíveis, meios de pagamento, por exemplo) e uma ainda frágil recuperação da economia.

E o que esperamos de 2019?

Para nós, analistas de mercado, é uma grande tentação querer fazer previsões sobre o que esperamos para 2019. Porém, nossa experiência nos diz que este é um exercício pouco eficaz, uma vez que temos que rapidamente adaptar nossas visões na medida em que recebemos novas informações ao longo do tempo.

Dito isso, achamos válido dividirmos alguns conceitos que podem ser úteis ao longo do ano:

- Cenário externo deve continuar dominante – principalmente pela contração dos balanços dos principais bancos centrais mundiais.  

- A alavancagem em países desenvolvidos e na China continua alta. Não acreditamos que chegamos ao estresse máximo da dívida corporativa americana. Lucros são sujeitos a revisões negativas, dívidas permanecem no balanço.

- Estamos em um dos piores níveis de revisão de lucros globais desde a crise de 2008/09, indicando que baixo P/L das bolsas pode não ser tão barato assim.

- Seguimos confiantes no ajuste liberal do governo Bolsonaro. Ainda não sabemos ao certo quais os impactos reais de todas as medidas, mas acreditamos em juros mais baixos, câmbio relativamente depreciado e mais crescimento.

- O Ibovespa dependerá de fatores além de maiores lucros para performar bem em 2019. Empresas mais voltadas ao mercado doméstico devem ser mais beneficiadas. Mantemos nossa posição em SMAL11 (índice de small caps).

- Locais não têm bolsa, estrangeiros não têm dívida. Desde as eleições, vimos apenas R$9,4 bilhões de entrada em fundos de ações. A participação de estrangeiros na dívida pública brasileira continua baixa em 11,7% (20% em 2015).

- Eventos políticos na América Latina, principalmente na Argentina, México, Peru e Venezuela, serão essenciais para ditar os rumos nesses mercados. Seguimos atentos a oportunidades.  

Obrigado pela confiança,

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